1. 宏观事件驱动下的市场表现回顾
2022年的进度条已经过半，回顾这半年来的市场行情，过去两年的高波动的特点，一直延续至今。从新春伊始的俄乌冲突，到Omicron的上蹿下跳，再到年中美联储加息催生的市场阴云，从权益市场到商品市场，我们既在不断见证历史的同时，又在经受着高波动带来的洗礼。有位大佬曾说过，“市场的高波动是筛选强者的机制”。那么如何应对以及把握市场的高波动，是值得我们去思考的问题。事实上，从南华商品指数过往数据统计上，我们也不难发现，所谓的“小概率事件”往往会打破大家对于市场的认知。以商品指数成立至今的日收益率数据统计分布来看，“尖峰厚尾”的特点是尤其突出的。换句话讲，“小概率事件”发生的概率，比我们的认知要高得多。尤其是在市场系统性风险产生时，品种间的相关性的增强会进一步推升波动率的走高。我们针对几个重点品种过去三年与最近一个月的相关性进行分析，可以明显看到，在近期美联储加息背景的影响下，品种间的相关性的增强。聚焦到国内的商品市场，我们进一步的分行业回顾下近期市场的矛盾与场内期权市场的相应表现。农产品板块的隐含波动率水平相对其他板块来说较低一些，其中棕榈油由于生物燃油的可行性，隐波受原油影响较大；豆粕和菜粕有一定可替代性，隐波走势非常相近，但菜粕市场容量小于豆粕，隐波弹性比豆粕更大；棉花受收储和轮储政策影响大；玉米、白糖在农产品期权中隐波水平较低，变化也较为稳定。疫情以来，整体化工板块基本面相对较为弱势，价格波动大部分由原油或整体能源价格驱动，因此原油的波动为化工品波动之锚。PTA、PE、PP、PVC、LPG均受到原油端成本驱动，其中PTA的价格和隐波走势与原油最为接近，PTA由于基本面弱于原油，价格上涨幅度小于原油，同时由于收到的冲突弱于原油，波动变化的水平也弱于原油；甲醇方面，国内以煤炭为主要原材料，国外以天然气为主要原材料，因此甲醇也受整体能源价格和化工板块整体波动的影响。有色及贵金属方面，黄金的波动水平相对较低，主要受到利率的影响；铝和锌的波动水平相对较高，铝由于下游与黑色有一定重合，因此波动走势与黑色（铁矿）接近，锌的波动弹性更高一些；铜的波动水平介于中间，同时受到宏观和工业的双重影响。相对于2020年，2021至今铁矿的隐含波动率中枢有一定程度抬升，约5%-10%，铁矿石的隐波主要受到地产政策、环保限产，叠加环保限产等多重因素影响，加之铁矿石作为原材料，在到成材的长流程价格传导体系中，价格变动空间相对较大，因此铁矿的整体波动水平较高，期权波动率策略的机会较高。
2. 高波动市场下的期权交易机会与风险提示
如前文所述，在高波动市场背景下，单边极速行情往往会使投资者面临较大风险，同时在宏观因素的推动下进一步推动多品种的相关性走高，并进一步催化行情的演进，甚至会导致市场黑天鹅的产生。回顾疫情后至今的金融市场，如此的极端行情已发生不止一次。事实上，面对市场尾部风险，即使企业在参与期货套期保值等操作的前提下，也可能会因此而产生较大的持仓风险。期权工具的出现，为尾部风险的管理开辟了新的思路和途径。一方面，对于进行套期保值的产业企业而言，可以利用期权工具为期货持仓适当进行极端的尾部风险保护。另一方面，在近些年逐渐推广的含权贸易模式中，产业企业也可以考虑利用场内期权对含权贸易中的极端风险进行保护。以近期行情为例，下游企业在签订累沽合同后，在快速下跌行情下，面临多倍杠杆高价接货的情形，如何结合标的的价格水平与期权合约的成本，参与含权贸易并合理管理含权贸易中的尾部风险，对于产业企业而言是尤为重要的。将期权工具以买方的角度引入到风险管理中，通过做多Gamma及Vega的方式享受极端行情下产生的收益，正是塔勒布老师所提及的“反脆弱性”原理。而从卖方角度来看，高波动市场下场内期权的隐含波动率往往也会被推升至高位，获取高波动率溢价，则是期权卖方在高波动市场下的目标。以近期市场为例，6月议息会议的75bps推动了大宗商品的连续下跌，国内商品期权市场波动率一路走高至历史高位。对比标普500波动率指数与美国联邦基金目标利率走势来看，在加息阶段，超市场预期的加息结果的确是会推进VIX陡然走高的，但值得注意的是，这种情绪的宣泄是脉冲式的，VIX的陡然走高对应的确定性的回落至正常水平。是的，也许超预期的加息结果之后，价格需要较长的时间才能修复至最初的水平，但恐慌的情绪难以一直延续。因此，对于近期的市场而言，做空处于历史高位的波动率是值得尝试的。但波动率聚集效应也在提示我们，做好资金管理、做好风控、做好适当地止盈或对冲。我们来重点关注几个具有代表性的期权品种的波动率交易机会。首先，铁矿石近期的波动较剧烈。选取铁矿石期权从2020年1月1日至2022年6月24日的平值期权的隐含波动率进行分布的统计，结果如下：从铁矿石的隐含波动率统计图可以看出，铁矿石的波动率的80%分位数（左边直方图中红色虚线）是小于0.5的，频率统计中也能看到铁矿石波动率在75.46%的情况下都是低于0.481的，那么当铁矿石的隐含波动率超过50%时可以认为铁矿石的波动率已经处于历史高位，此时宜采用做空波动率的期权策略，即卖出宽跨式组合策略。例如上周的铁矿石行情，恰逢大波动时期，我们可以尝试在隐含波动率超过50%时去利用期权做空波动率。我们发现2022年6月20日铁矿石的隐含波动率一下子飙升至59.26%，我们在当日卖出一组虚值看涨期权和看跌期权，统计这样一组期权的大致收益情况如下表。可以看到截至我们数据统计的最后一天，铁矿石的波动率仍居高不下，我们做空波动率的策略处于浮盈状态，可以预计在铁矿隐含波动率回落至平均水平前，空波动率的期权策略还有部分盈利空间。第二个关注的品种是原油期权，选取原油期权从上市至今的平值期权的隐含波动率进行分布的统计，结果如下图：由上述统计结果可以看出，原油期权隐含波动率的80%分位数大概在50%左右，并且原油期权的波动率是非常集中的，波动率聚集效应过于明显，56.91%的概率下原油期权的波动率都在28.4%至37.1%的区间。当原油平值期权隐含波动率达到54.5%以上（频率统计中只有12.2%的概率发生）就是做空波动率的较好的时机了。我们选择在4月28日同时卖出SC2206-C-740和SC2206-P-560两个虚值期权构成宽跨式组合，我们持仓至期权到期获得的收益如下所示。最后统计一下棕榈油期权上市至今的隐含波动率的分布情况。由棕榈油期权隐含波动率的分布，不难发现棕榈油的波动率多数时间处于均值水平附近，但仍然不乏有极端值的出现，棕榈油隐含波动率出现较高极端值的时候就是我们通过期权组合策略去获取波动率溢价的一个非常好的机会。由上表棕榈油隐含波动率的区间统计数据，棕榈油平值期权的隐含波动率超过43%时，卖出一组宽跨式期权组合做空波动率，取2022年4月27日至2022年5月13日的棕榈油数据，棕榈油平值期权的隐含波动率在4月28日超过了43%，我们选择在这一天同时卖出P2209-C-12600虚值看涨期权和P2209-P-9900虚值看跌期权，这样的一对期权组合的收益情况如下所示：需要提及的是，尽管场内期权隐含波动率的回落是相对确定性的事件，但左侧交易往往面临一定的持仓风险。以上文提及的常见的双卖策略为例，持仓结构属于负Gamma、负Vega策略，因此期权市场隐含波动率的进一步走高，或者标的期货价格的大幅变动都会导致持仓组合产生一定的亏损。此外，尤其需要提及的是持仓可能面临的保证金风险。通常情况下，以当前各交易所的保证金收取模式，卖开一手期权合约的保证金规模在0.5手期货至1手期货保证金之间，以卖出虚值看跌期权为例，若行情进一步下跌，则维持保证金将会显著提升。因此，资金管理对于期权卖方也是一件十分重要的事情。
3. 总结
近年来商品市场各板块品种走势出现一定程度的同涨同跌现象，这一现象在商品期权各品种隐含波动率上也有所反映：在某个重要的宏观因素冲击整个商品市场后，各品种期货有一致性的大幅上涨或大幅下跌，以各品种期货为标的的期权隐含波动率出现一致性的大幅上涨。我们统计了各板块期权自2020年至今的隐含波动率走势，基于场内商品期权整体隐含波动率情况，得到三个结论：第一，显然各板块大部分品种期权隐含波动率最大的两次峰值出现在2020年3月和2022年3月，其中2020年3月是全球新冠疫情首次爆发，2022年3月是俄乌剧烈冲突引发的市场预期混乱。隐含波动率作为重要的市场情绪指标，在未来若有较强烈的宏观因素冲击的情况下，各板块期权隐含波动率联动达到再一次峰值的可能性很高。第二，相对于多空交织复杂基本面背景下的难以预测的价格变化，波动率的变化相对更为稳定。虽然近两年复杂的宏观因素冲击会使各品种商品期权的隐含波动率达到极高水平，但在市场情绪恢复后隐含波动率依旧会回复到前期震荡区间，且大部分期权品种的隐含波动率走势中枢并没有明显抬升。第三，与大部分期货品种价格走势的慢涨急跌不同，大部分期权隐含波动率的走势呈现急涨慢跌的情形。基于以上情况，我们认为期权工具是较为有效地管理尾部风险的衍生品工具，同时，在隐含波动率处于高位之下可以通过做空波动率策略获取期权市场的波动率溢价，但做空波动率策略做好持仓风险管理是极为必要的。
