宏观上，中美经济周期错配，且不确定性大，比如中国强、弱复苏叠加美国衰退程度有多种组合；美国加息接近尾声，但高利率持续时间（取决于衰退程度）将构成市场尾部风险，尤其是上半年；中美库存周期共振回落，下半年或见到中国补库周期到来。供需上，转为过剩，需求相对稳定，矿、精铜供应却在扩张。产业上，关注库存缓解程度如何。基于宏观与基本面分析，我们认为铜价重心将下移，呈现先抑后扬的走势。价格压力可能主要集中在上半年，国内未复苏（疫情尾部冲击）、海外衰退加剧的利空共振；下半年价格压力有缓和空间，市场关注点可能聚焦政策宽松周期支撑下的经济复苏、基本面改善。套利角度，择机关注沪铜跨期正套（结构性短缺）以及内外盘反套机会（宏观周期错位，内强外弱）。一季度，铜价整体呈震荡上涨走势，期间短暂上冲到过77000一线，受油价暴涨、伦镍挤仓等影响，但整体看，铜价仍未脱离过去大半年的震荡整理区间。二季度前半段，国内需求表现偏弱，宽信用和稳增长政策还未明显起效，再加之疫情扩散，消费环比大幅下滑，之所以铜价高位震荡，体现抗跌性在于供给端回升较慢。美联储5月宣布缩表路线图，铜的金融属性降温，铜面临海外信用收缩和经济衰退的冲击，打开了下行通道。三季度，铜价于7月中旬触底反弹，最高反弹至65000元/吨，随后限于震荡。随着铜价快速下跌，衰退预期得到充分释放，加之国内稳增长政策初见效果，铜价回升。四季度铜价持续回升，美联储加息预期缓和，加之国内疫情防控优化，市场情绪回暖，但弱现实压制上行幅度。现货市场上，截止十二月初，现货市场整体偏强，多数时间处于升水状态，主要原因是库存处于低位。现货升贴水走势较为符合季节性特征，也符合历史规律。一季度春节前后升水处于年内低点，随着季节性旺季的到来，升水开始走高，三、四季度现货继续走高。具体看截至十二月初，运行区间【-400,1000】，均值212，强于往年，目前库存仍偏低，一季度预计季节性累库，届时升水或将明显回落。
2.1 美国：核心通胀逐步回落，加息周期临近尾声
2020年随着全球新冠疫情的爆发，欧美等发达国家失业率暴涨、消费暴跌，经济负增长。低利率甚至负利率、超发货币等超常规货币手段短期内快速投放市场。欧美经济2021年初开始恢复增长，短暂的复苏之后，随之而来的就是货币超发后的高通胀数据的到来。图2.2中美国核心通胀数据子2021年2季度已经开始走强，2021年10月核心CPI同比突破4.5%，2022年1月突破6%。面对强势的通胀数据，美联储陷入了保经济还是控通胀的之中，在各种讨论与探索中，直到2022年3月美联储终于开始加息25个基点。此时的核心通胀数据已经接近7%，而美国基准利率仅仅只有0.08%。正是因为加息的相对滞后，通胀与利率之间巨大的剪刀差，造成了加息频率和步伐的超预期，2022年2季度全球股市和商品都迎来了一波修正行情，其中沪铜从4月初的7.4万元/吨，到7月份5.3万元/吨，下跌超2万点，跌幅达到了27%。
2022年市场交易的一个主要逻辑就是美元加息周期的估值重建，无论是股市还是商品都是显著经历了这一个过程。随着美联储加息步入尾声，我们看到美元指数已经提前见顶回落，从最高114.8下跌至目前的104.5，跌幅9%。在通胀数据没有回落到长期中枢区间之前，2023年美元相对欧元、日元等主要货币仍维持相对强势，波动将较为平稳，避免了2022年大幅波动对商品的影响。人民币汇率2023年随着疫情防控的优化，经济增速将见底企稳，市场信心也逐步恢复，人民币兑美元也将迎来修复行情,整体波动区间有望维持在6.3-6.8。2.2 欧洲：俄乌战争，能源危机，商品供应面临重塑
上文中我们讨论了2022年的第一个关键词加息周期，接下来我们讨论第二个关键词——能源危机。超发货币刺激消费快速修复，但供应端石油、天然气供应修复速度偏慢，这种情况2021年冬季已经引起的欧洲天然气危机（见图2.5），2022年更是愈演愈烈。2022年3月俄乌战争爆发，导致俄罗斯天然气、原油无法向欧洲正常输出，国际石油、天然气价格暴涨，欧洲制造业经历了一场浩劫。大量生产型企业被迫关闭，海外铝、锌冶炼企业停产，大量订单涌向中国。这样的一个背景，首先造成了海外供需格局的严重错配，铜、铝、锌、镍2022年海外市场都相继经历了低库存、高升水，内外盘比值严重倒挂的阶段。特别是LME镍更是让全球市场投资者经历了震惊、错愕、焦虑、失望，感叹等等种种情绪，可谓百年之少见。其次，海外停产停工订单涌向中国，2、3季度国内出口订单增加，提振国内消费。最后是，新能源、绿色消费的崛起，尤其是以新能源汽车、光伏、风电等新兴产业得到了突飞猛进式的增长，有效地拉动了铜、铝、镍、工业硅、多晶硅等品种的消费。不过我们也需要看到，随着欧美持续加息，海外消费市场已经受到重挫。2022年4季度全球PMI指数相继跌破50，国内出口增速开始显著下滑。原油、天然气价格较年内高点大幅回落。基本金属2023年消费前景不容乐观，2季度开始压力将逐渐加大。2023年海外市场很可能陷入弱衰退，国内出口增速将出现下滑。另一方面，新能源产业2023年仍将维持相对较高的增速，但在消费基数相对较小的情况下，尚不足以抵挡传统消费产业下滑的浪潮。2.3 中国：地产拖累，消费下滑，防疫优化国内消费崛起
第三个关键词，2022年离不开地产拖累了。2022年1-11月我国房屋新开工面积累计同比-38.9%，房屋竣工累计同比-19%,商品房消费累计同比-23.3%。在房住不炒，三根红线的约束下，房地产市场对经济增长形成了明显的拖累。房地产企业金融去杠杆，融资受到挤压，房屋销售不畅回款压力加大，一度造成全国范围内出现大量楼面停工。这种局面进一步恶化了购买新房的预期。随着国家相关政策的密集出台和保交楼等专项扶持，局面有所改观。2022年应该是房地产企业最为难熬的一年，2023年的地产行业在相关政策的指引下或将缓慢驻底，对全年经济拖累将明显减轻，但在杠杆的约束下尚难以形成明显的正向拉动作用（如图2.8，房地产开发资金仍是主要制约因素）。投资：相对稳定，2022年我国在面对房地产严峻的形势下，加大了对基础设施建设方面的投资力度。1-11月份我国固定资产投资累计同比增速为5.3%，较1-11月份下滑0.5%。其中1-11月份房地产开发投资累计同比增速-9.8%，1-11月基础设施建设累计同比增速11.65%。正是由于基础设施方面的对冲，才有效地缓解了房地产负增长对经济、对相关商品消费的负面影响。2023年随着房地产市场拖累的减缓，基建方面也很难维持11%以上的高增速，2023年或降至8%左右，全国固定投资增速有望与2022年持平。消费端：随着国内疫情防控优化的逐步落地，明年经济有望在二季度开始出现明显地加速，回归合理区间，其中贡献主要动能将在消费端。出口端：在上文我们对欧美市场的讨论中，提到随着主要经济体2022年4季度PMI数据降至50荣枯线之下（见图2.4），2023年我国出口市场面临比较严峻的局面。出口经历3年的强势之后，对中国经济的拉动作用将减弱，需要重新寻找新的拉动力——国内消费崛起。3.1 全球铜矿市场供应分析
2022年全球铜矿供应低于市场预期，铜精矿生产干扰率略超预期，主要由于南美洲老矿山品位下滑、社区干扰、技术问题等。最新公布的数据显示，1-10月份智利铜矿产量累计同比下降5%至443万金属吨，极端干旱、环保和生产事故等干扰因素更加突出；1-10月份秘鲁铜矿产量178万金属吨，累计同比增长2.7%，社区干扰对部分矿山生产构成较大负面影响，不过Mina Justa产量爬坡和Quellaveco铜矿投产抵消部分影响。尽管智利和秘鲁铜矿产出增速偏慢拖累，但在刚果金、印尼、蒙古和哈萨克斯坦等国产量大幅增长的带动下，全球铜矿产出还是出现了稳步的增长，ICSG数据显示，2022年1-9月全球铜矿产量累计为1618.5万吨，累计同比增加3.62%。减量方面，今年前三季度全球铜产量减产的主要原因，包括矿山品位下滑、社区干扰、开采与加工技术问题等事件扰动。南美铜矿山老化、给矿品位下滑是目前面临的主要问题。根据国际能源署的数据，智利的平均铜矿石品位在过去15年中下降了30%。当地选矿厂进料品位下降4%使得全球最大铜矿山Escondida前三季度产量下降6%；Centinela铜矿山选矿厂加工矿石品位下降了25.4%，造成同比减产约27%。海外矿山特别是南美地区抗议活动较为频繁，主要起因往往是薪资矛盾造成罢工等。如Cuajone当地社区居民因不满矿产利润分配，切断了对该矿山的供水，随后矿山中止生产活动；秘鲁Las Bambas矿山自二季度以来接连因社区抗议、重型运输道路中断致使矿山停产，造成前三季度铜产量累计同比下滑19%。开采与加工技术问题方面，比如岩土工程地质技术限制、矿端加工回收技术等，导致Collahuasi铜产量同比下滑12%、Chuquicamata和El Teniente矿山合计铜产量同比下滑约13%等。统计来看，2022年因这三种因素导致的矿山减量约为50万吨。2023年干扰程度如何呢？预计旧矿山仍面临供应挑战，因为品位下滑、技术问题是较为长期的影响因素，不乏包括矿山改造、提升矿石处理技术等手段来缓解问题，但改善程度有限，社区抗议也仍会持续。预计不会进一步恶化，则这部分矿山的供应有望保持稳定，甚至在部分问题得到缓解后能实现小幅增长。咨询机构CRU预测2022年全球铜矿干扰率为6.3%，2023年会降至5.8%，但仍会高于5%的历史均值水平。预计2023年老矿山折损量约在40万吨。增量方面，虽然智利、秘鲁的铜矿产量较年初有所下降或增速不及预期，但是全球铜矿产量增长相对稳定，主要是由于今年全球新扩建项目较多。通过梳理，比较大的项目如Grasberg铜矿，紫金下面的kamoa、驱龙矿业、Timok铜矿继续放量，Spence growth项目，秘鲁Quellaveco铜矿等。2023年，铜矿增量将主要来自紫金矿业项目、QB二期、Quellaveco矿山扩建、Oyu Tolgoi地下矿产量爬坡、洛阳钼业KFM和TFM改扩建等，另外，Escondida铜矿移向高品位矿区生产，Los Pelambres铜矿完成海水淡化项目完工也会贡献部分增量。紫金矿业的卡莫阿-卡库拉铜矿产能将提升至45万吨，巨龙铜矿一期项目已经达产，二期预期2024年底投产。QB二期预计年初投产。英美资源的Quellaveco铜矿项目正快速爬产。洛阳钼业的TFM混合矿扩张项目和KFM铜矿投产。Freeport的Grasberg铜矿进展顺利，产量增速很快。综合来看，今明两年是矿山的集中投产期，新扩建矿山的增量非常可观，但是干扰也是客观存在的，2022年、2023年全球铜矿增量分别约为107万、126万吨，结合上文中的折损量，预计2022年、2023年全球铜矿增量分别约为56万、86万吨。长期看，铜矿供应增速不容乐观，主因是铜矿资本投入不足。铜矿资本开支周期与铜价周期一致，铜价大幅上涨时，资本开支大幅增长；铜价大幅下跌时，资本开支大幅减少。资本开支不足主要是随着开采成本的台阶式上涨，比如矿山品位降低带来更高的开采成本、人力成本提高、合规成本提高、税收谈判等，铜价未能达到矿企的合意扩产价格。国外投行研究显示，目前铜的合意扩产价格约为9000美元/吨，这意味着在目前的价格预期下，铜矿企业扩产意愿相对不足，未来的铜供给缺口要么需要通过涨价去弥补，要么需要通过废铜等其他手段去弥补。因此长周期看，全球铜矿增速在2023年触及高位，自2024年后便会出现较为明显的逐年放缓的情况。成本支撑方面，国外投行数据显示，从完全成本+资本开支角度，2022年三季度全球铜矿成本90分位约在6800美元/吨，较二季度环比增加4%，较2020年增加约18%；从C1现金成本角度，2022年三季度全球铜矿成本90分位约5200美元/吨，较2020年增长约21%，成本抬升明显。展望明年，能源成本或将出现一定程度回落，成本曲线重心可能会有所下移。统计看历史上铜价3次触及90%成本曲线，铜的价格底部一般是90%分位的80%-120%区间，但考虑到除非全球出现大范围的需求衰退或系统性风险事件，铜跌破90%成本线的可能性较小，结合成本曲线重心下移，估算底部支撑在6000-7000美元/吨。3.2 全球精铜市场分析
2022年全球精铜产量不及预期。据ICSG数据，2022年1—9月份全球精炼铜产量累计为1904.2万吨，同比增长2.76%。ICSG预计2022年全球精炼铜产量预计增长2.8%，即增加约69万吨。国内2022年精炼铜产量预估累计为1030万吨，同比增加3.2%，增量为32万吨。国内因冶炼厂集中检修、突发停产、高温限电以及冷料紧张等，铜产量增幅不及预期；海外干扰也在增多，智利等地精铜产量下降，1-9月份智利精炼铜产量累计同比下降4%。2022年初预估海外冶炼厂需求量约40万吨，国内新增粗炼产能58万吨，精炼产能100万吨。但因为各种扰动因素，产量释放不及预期。站在2022年底，我们需要审视2023年及以后的冶炼产能投放情况。海外方面，2023年海外新增项目依旧较少，新增、扩建产能约30万吨。刚果（金）现阶段正处于精铜新增产能释放的周期，智利产量预计持平或小幅弱于去年，俄乌冲突或影响俄罗斯产量。2023年，Codelco将发往中国的长单溢价抬高至140美元/吨，在欧洲市场的报价在230美元/吨、日本PPC冶炼厂发往中国的长单报价抬高至120美元/吨、欧洲最大的铜冶炼厂Aurubis向欧洲客户收取贸易升水228美元/吨，足以可见海外精炼铜相对偏紧。中长期看，2024-2025年将是新增冶炼产能的高峰期，像是自由港170万吨/年铜精矿处理能力的双闪项目，预计2024年建成；Kamoa 50万吨“闪速熔炼一步炼铜”项目土方工程基本完成，并已开展土建工程；Adani集团的Kutch铜冶炼厂100万吨铜冶炼项目I期50万吨的双闪铜冶炼厂计划2025年投产。国内，2023年新增产能有限，相比2022年有明显回落。统计来看，新增粗炼产能46万吨，新增精炼产能56万吨，不过2022年国内产能增长主要集中于下半年，爬产潜在增量或将在2023年释放，2023年国内精炼铜产量增长恐将提速。主要的增量比如大冶有色项目，预估有20-30万吨的产量释放，以及祥光铜业和东营方圆的复产。预计2023年国内精铜增量为60-65万吨，盈利持续偏高位置对冶炼厂刺激依然较强，弹性则取决于客观扰动的相对强弱。2022年扰动因素包括疫情管控、破产重组、冷料阶段紧张等。2023年，疫情管控正在成为过去式，破产重组的问题已得到解决，冷料问题将逐步改善，但仍会有制约。2022年矿逐步宽松未能有效传导到精炼环节的主要原因是受粗炼环节的制约。近几年新增粗炼产能非常有限，粗炼环节扩张较精炼增长少，国内企业对阳极铜/废铜为原料的冶炼产能更为青睐。下表中统计数据看，2022年有大冶有色、新疆五鑫，共50万吨产能，明年有中条山有色、白银有色、烟台国润，共46万吨产能。而且新投产的冶炼厂原料是阳极铜的比较多，与此同时，今年冶炼厂的检修也比较多，国产粗铜产出水平下降明显，从而使得国产粗铜加工费逆势下行。1-10月份中国阳极铜进口量累计同比增长29%至98.9万实物吨，但也不能弥补粗铜短缺的现状。精铜产量不及预期，铜精矿需求不足，从而推动现货TC不断走高，2023年铜精矿长协TC敲定在88美元，上涨35%。明年粗铜进口或延续增长，国产粗铜或逐步缓解，加工费下行的空间已经不大，未来加工费重心可能会逐步抬升。3.3 废铜市场分析
我国铜消费占全球消费总量的比例高达54%，位列全球第一，而中国的铜矿储量仅占全球储量2.9%，自有铜矿产量根本不能满足市场的消费需求，一方面我国需要从智利和秘鲁等国大量进口铜矿；另一方面需要通过废铜再生利用来解决这一问题。全球的废铜格局是这样的，亚洲是净进口地区，欧美是净出口地区，中国占亚洲进口比重最大，东南亚是中转站。废铜在整个铜需求中使用比例已经超过30%，未来这一比例或将继续扩大，欧美日等发达国家废铜直接利用率高达60%-70%，国内力争到2025年再生精炼铜产量占精炼铜产量的25%。回收角度来看，废铜主要有三个来源，电子产品，电线，建筑，电子产品每年都有但总量不大，电线量很大但一般20-40年报废，中国电网建设的高峰期在2002年之后开始，所以还有10年左右时间才能到报废高峰，建筑的话一般40年以上报废，国内还未到，不过目前我国铜资源的报废量和回收量已进入上升期。相关机构研究显示，按照目前的回收率60%，至2050年回收铜将供给49%的国内铜需求，如果提升回收率到70%，可以满足70%的国内铜需求。但目前和矿山产量比较稳定性还差一些。2022年，废铜是偏紧的，疫情管控对废铜回收、拆解、物流等各环节均形成较大阻碍，“财税40号文”影响等。展望2023年，国内疫情管控影响会减弱，国内废铜回收量或有所增长，但增量较为有限；海外废铜资源相对偏紧，废铜进口边际回升有限。短期更需要关注精废价差。废铜具有滞涨、滞跌的属性，波动要慢于铜价，因此，铜价若大幅波动，精废价差将会明显扩大或收窄。例如，11月份初，随着铜价上涨，废铜持货商将手里库存抛出，造成废铜货源一度增加，精废价差拉大至2500元/吨，目前精废价差回落至正常水平，市场上废铜货源依然紧张，废铜制杆开工率较低。4.1 长期需求分析
从全球各地区精铜消费变化看，中国是首屈一指的消费大户，占全球消费比重超5成。美欧日等发达国家消费平稳，占比高达三成。这些国家合计占全球铜消费量的80%以上。再加上东南亚等新经济体和印度，基本上消耗掉全球90%以上的铜。历史上，铜的需求增速可以分为几个阶段，1960-1973年得益于战后全球经济快速发展，铜的需求增速高达4.8%，随后长达20多年趋于低速增长。随后中国的崛起引领了铜的消费，2000年后，尤其是2008年之后，中国的增量需求基本上就是全球的增量需求。2010年时中国铜需求只占全球的38%左右，目前这个数字已经是50%以上了。但目前随着中国经济增速的自然回落，期待铜需求仍有快速增长已经不太现实，2014-2021年铜需求增速已经降为1.4%。考察发达国家过往需求峰值数据，推断2025-2027年将是中国需求峰值时间段，此后铜的增量需求将主要来自非洲、东南亚和南亚等地区。未来，铜作为下游分散的品种，正常的需求增速还是能够保障的，传统的需求增速或维持1.5%的水平，毕竟历史上最低增速也就在1.5%，新能源需求贡献增量，总体增速可能还会更高一些。全球历史平均增速在2%，预计长期来看，铜需求增速或在2%左右。4.2 需求的宏观视角
4.2.1经济周期角度
2022年全球经济活动普遍放缓且比预期更为严重，10月摩根大通全球制造业PMI为49.4%，环比下降0.4个百分点，创出2020年7月以来新低，并且连续两个月处于荣枯线之下，10月份OECD综合领先指数98.7，刷新2020年8月以来新低,较去年底下降1.9,显示经济活动疲弱。IMF预测2023年的全球经济增长比例将放缓至2.7%，发达经济体的总体增速下降至1.1%，远低于2022年的2.4%，显示全球经济进入衰退，或者说叫低增速状态。分国别看，经济周期处于错位状态。2023年欧美国家大概率进入衰退期，越来越多的周期尾部迹象在出现，比如美债10Y-2Y利差倒挂，美债10Y-3M已经在10月正式陷入倒挂；消费者信心指数已经降至近10年以来的低点，企业和地产投资趋于放缓等。而中国处于复苏状态，强弱还是要关注房地产的恢复情况，疫情放开初期，经济活动或惯性下滑，预计影响时间约3个月左右，外需下行压力增大，政策前置，制造业、基建投资仍会有较强的支撑，地产的走向就相当关键了，预计地产拖累放缓，消费温和复苏，目前预期GDP增速在5%。但是国内外不确定很大，像是欧美衰退的程度如何，以及国内经济的复苏节奏如何。由于市场之前交易过衰退预期，未来衰退的斜率对市场影响更大，国内一、二季度的经济恢复仍有不确定性，疫情影响还在持续，占比最大的消费能有多大恢复成色还不得而知，明年上半年可能出现阶段衰退加速的情况，叠加国内疫情影响末端，衰退对铜价抑制作用或更明显，下半年，衰退后期，市场预期可能逐步转向交易复苏。2022年影响市场的最主要的因素就是利率因素。为了应对激增的通胀，截至11月美联储已连续6次大幅加息，累计加息幅度达到了375个基点，12月份的美联储会议预计会加息50个基点。另一方面，我国将稳增长作为货币政策目标的核心出发点，采取了降息、降准等相对宽松的货币政策。表现在国债利率上，美国十年期国债利率最高达4.3%，而国内十年期国债利率最低到达2.6%。2023年，核心通胀粘性，美国高利率持续时间将构成市场尾部风险。通胀粘性体现在房屋租金以及劳动力薪资方面，未来3-6个月房屋租金依旧存在上行的动力，美国就业市场结构性问题使得平均时薪涨幅明显，目前劳动力薪资增速未见拐点。但在2022年快速收紧货币政策的影响下，叠加高基数效应，美国通胀尽管中枢依然较高，但正朝着回落的方向运行，这是市场较为一致的预期，一旦通胀回落到美联储合意水平，加息差不多就到位了，不过美联储目前坚持2%的通胀目标，关注后续能否松动。也需要警惕另外一个极端出现，如果美联储评估通胀很难控制住，则可能会持续采取紧缩的货币政策，甚至加息的幅度超出市场预期。国内复苏主题带动下利率中枢出现上移，但仅是预期先行，需求恢复的高度或在二季度才能体现，一季度需求在疫情尾部作用下仍会疲弱，国内货币政策或阶段延续宽松政策。近三轮的美国制造业补库周期平均22个月，本轮美国制造业补库周期始于2020年10月，到2022年5月美国的本轮库存周期顶部已现，后续将迎来平均29个月的去库周期，考虑到生产指标跌入紧缩区间，未来预计将开启主动去库阶段。中国也于2022年4月开启产成品的去库周期，近三轮去库周期平均长达18个月，中国处于主动去库尾声，被动去库阶段即将开启，不过被动去库往往对应着经济复苏力度加强的阶段。当前产成品库存增速仍处于较高水平，而以往库存周期的末期，产成品库存增速往往会跌至零附近，去库速度需关注。总体看，2023年宏观因素对铜价影响权重依然较大，而且不确定性也较大，国内外经济周期走向不同，但预计阶段性有共振点，或许是商品的操作点。比如2023年上半年或许有国内未复苏、海外衰退加剧的利空共振，因为国内疫情尾部效应在一二季度或拖累经济，海外流动性收紧的政策尾部效应还在；国内全面复苏、海外弱衰退叠加加息转向的利多共振。明年下半年出现宏观因素拐点的可能性相对更大。4.3 2023年需求分析
国际铜研究组织(ICSG)预计，2022年全球精炼铜表观消费增长2.2%，在2023年增速将下降至1.4%。由于能源价格上涨和高通胀，全球经济前景恶化，导致2022年和2023年精炼铜消费增长率下调。海外需求方面，欧美制造业PMI均向下，显示海外制造业走弱。美联储比较激进的加息+缩表路径，美国房贷利率因此上涨，2022年年底美国30年固定抵押贷款利率将升至7.5%，远高于去年底3.11%的水平；房贷利率上涨会影响成屋销售，成屋销售数据累计下滑13.2%，新屋销售数据同比下滑13.87%；房屋销售又领先耐用品消费，美国汽车销量和电子与家用电器类消费额同比下滑。今年欧洲经济受到的影响更大，俄乌冲突以来，食品和能源价格飙升，家庭购买力遭受侵蚀，欧盟零售销售数据同比陷入负增长。欧美汽车缺芯片影响缓解，1-10月美国汽车销量同比下降10%，欧洲汽车销量同比下降8%，但是三季度以来，欧美汽车产量普遍出现一定程度的修复。2023年，在高利率的压制下，欧美房地产市场还将继续走弱，带动着耐用品消费也会继续走弱，海外消费增长下滑是不可避免的趋势。目光再转向国内，铜消费占全球比重50%，边际变化将对全球供需平衡产生较大影响。国内铜终端消费主要集中在电力电缆、空调、汽车、房地产等行业，房屋建造后会带动家电需求，所以说房地产行业占得比重会很大，包括建筑、空调、电子等。从铜的最终使用形态来看，主要是利用其良好的导电性，这也决定铜在涉及电力的新兴领域有着广阔的应用前景，如新能源汽车、充电桩、光伏、大数据中心等。2023年，新兴的下游需求，光伏、风电预计保持高增长，新能源汽车随补贴逐年退坡，预计增速有所放缓，但随着基数的增大，拉动作用仍然较为可观。但是绿电消费之于铜价供需的影响较为充分定价，后续更多关注预期差。传统的下游需求，地产在政策支持下预计降幅缩窄，空调、电线电缆等与房地产市场关联性较强，预计明年家电有修复但幅度有限。国际能源署预计，到2050年电力在终端能源用量中的占比将从2020年的20%跃升至2050年的50%。欧洲地区的能源危机使得当地光伏装机速度提速，欧盟委员会主席曾表示，到2030年，欧盟可再生能源占比将从40%提升至45%。中国也提出到2025年非化石能源消费比重达20%左右，2030年非化石能源消费比重达30%左右。根据能源局统计数据，1-10月国内光伏新增装机量58.24GW，同比增长98.7%，10月份光伏装机量增速50.4%，增速有下降，主要原因仍为组件价格高位。中国光伏工业协会预计今年光伏装机量将达到75-90GW，考虑到四季度抢装速度，新增85GW左右完成的概率较大。欧洲的光伏装机量明显提升，但美国光伏装机量下降，主要是由于政策影响。相较于光伏，风电新增装机增长明显放缓，1-10月份中国累计风电新增装机达到21.14GW，较去年同期增长仅10.16%。风能经历了2020年的陆上光伏抢装潮和2021年的海上光伏抢装潮以后，进入平稳发展期。1-10月新能源汽车产销分别完成548.5万辆和528万辆，同比均增长1.1倍，估计全年新能源车销量可达680万辆，渗透率超过20%。美国新能源汽车维持高景气度，欧洲新能源汽车销售也连续三个月正增长。2023年，硅料价格或将回落，光伏有望维持高增速；国内风电在高的招标量下增速或回升；新能源汽车随补贴逐年退坡，预计增速有所放缓。长期看，预计到2025年，全球光伏发电总装机量达1846GW，5年累计新增1172GW；风能发电总装机量达1282GW，5年累计新增583GW。新能源车，到2030年全球电动汽车存量将达到1.43-2.25亿辆，10年间增长1.32-2.14亿辆。三者相加，到2025年，每年新增耗铜量会达到440万吨，占比接近18%，届时绿电与传统消费角色将完成互换。今年是稳增长大年，稳增长更依赖于政府信用，也就是基建投资。电力投资是基建投资的重要组成部分。年初，国家电网计划在2022年投资5012亿元，为国网历史上首次突破5000亿元，同比增加8.84%，《南方电网“十四五”电网发展规划》提出，“十四五”期间，南方电网公司总体电网建设将规划投资约6700亿元，比十三五增长33%。实际数据看，1-10月份，电网基本建设投资完成额累计为3511亿元，累计同比增长3%，电源基本建设投资完成额累计为4607亿元，累计同比增长27%。电源投资持续高于电网投资，由于电网投资耗铜量远大于电源投资，结构方面，特高压可能是投资重点，而配网与农网投资则相对偏弱，所以电网投资占比下降意味着电力整个板块单位投资铜消费量将下降。近几个月以来，电网投资增速持续下滑，致使线缆需求量下滑明显。不过国网、南网已着手布局明年招标，目前已有不少订单转移至明年一季度。展望明年，国内政策“逆周期”调控压力依然较大，基建预计将继续发挥托底效应，电网投资预计将继续保持一定增长。房地产是需求端的主要拖累项，而且房地产周期领先于家电、家具等消费品增速，所以房地产的下滑对需求影响是巨大的。2022年1-10月，房地产新开工面积同比下降37.8%；销售面积同比下滑22.3%；竣工面积同比下降18.5%。5月份复工复产以来，尽管各地政府及中央层面针对房地产出台了一系列维稳政策，包括房贷利率下调，限购政策放松，以及保交楼。目前已经有近30个城市首套房利率低于4%，部分核心一、二线城市限购政策也有调整，但是实际效果甚微，主要是疫情冲击了人们的收入水平和预期。近期有关部门连续出台三大稳楼市重磅政策，一是国企六大行落实了“金融16 条”，向优质的地产企业提供了万亿级别的授信额度；二是政策支持民营企业发债融资，预计额度达到2500亿元；三是重启了地产企业的股权融资。展望明年，十六条政策的出台提升了市场信心，也改善了房地产企业的现金流现状，更多的资金将会向竣工端倾斜以完成在保民生情况下的地产行业软着陆，加之今年地产数据基数较低的缘故，2023年对地产行业竣工数据、房地产投资与商品房销售降幅将有所缩窄。消费类包括空调、汽车等行业。根据中汽协数据，2022年1-10月，汽车产销同比分别增长8.1%和4.9%，但细项来看，增速主要是新能源车贡献。1-10月新能源汽车产销分别增长114%与108%，传统汽车销量1-10月份累计同比则下降172万辆，去年同期传统汽车下降38万辆，传统汽车销量降幅较去年扩大。预期2023年汽车产量将保持增长，保持燃油车产量下滑，新能源汽车高速增长的态势。据产业在线数据，1-10月份国内家用空调销量累计同比下降-0.7%，三季度阶段回暖之后，四季度又再度转弱。出口上半年相对景气，下半年出口也陷入衰退。展望明年，疫情管控影响逐步减弱，国内家用空调产销可能会出现边际改善，但是地产后端消费恢复需要更长的时间，外需明年面临更大的下行压力，空调产销修复会非常有限。平衡表角度，2021年-2023年为供需短缺逐步转过剩周期。铜矿与冶炼产能投放存在周期错位，2023年，铜矿供应增速达4%，精炼增速为3.4%，不过需求增速更低，预估为2.5%，精炼铜供给边际增量87万吨，需求边际增长63万吨，相对过剩量约24万吨。使得全球过剩量达到30万吨。值得注意的是，政策性（战略性）收储、下游补库周期、精废铜替代变化等均可能对平衡造成超预期影响，明年上半年需要持续观察。国内平衡角度，由于新增产能投产及爬产，且检修预期减少，高加工费刺激下，国内冶炼厂精铜产量料将明显增长。区域溢价以及国内高产量，精铜进口可能会出现下降，需求方面，在国内提振经济举措的刺激下，终端需求将有明显增长，尤其是在下半年，国内市场可能出现阶段性偏紧的局面，此外需要关注的是，国储库存变化、产业库存变化、精废铜替代变化等均可能对平衡造成超预期影响。5.1 库存及持仓分析
库存角度，2021年-2022年，矿端供应逐步缓解，冶炼加工费大幅回升，冶炼利润可观，但冷料等制约精铜产量，需求较为稳定，使得显性库存持续去化，目前全球显性库存约为21万吨，处于历史同期低位。结合上文中的供需平衡表分析，全球将转为过剩，全球显性库存最高将至50-60万吨，季节性上看，上半年累库压力相对较大，下半年压力将逐步释放。随着库存转而累积，前期支撑铜价的低库存因素或将缓解，但库存累积量及速度如何还需持续关注，毕竟作为高频数据可及时跟踪，不过正如前文提到过的因素，平衡表的超预期影响因素或也将限制累库水平。此外，隐性库存的量估计有限，前期高铜价、高back结构估计会释放出大部分隐性库存，剩余的部分估计散落在产业环节中。资金持仓角度来看，投资基金一般是铜价大波动的主要推手，产业资金在关键时间推波助澜，比如铜价触及甚至跌破成本线，产业资金也会参与做多。近十多年来，两次大的上涨，包括2016年、2020年的上涨，基金净持仓都有大幅增加，其他时间持仓变动都很有限。目前投资基金和产业资金窄幅区间内，2023年会如何呢？投资基金更多从宏观逻辑入手，中美经济周期错位，只会阶段性有共振机会，而且宏观与供需面也难有利多共振。产业资金在目前的价位区间利润是可观的，会正常套保参与，只有价格再次触及成本线，产业资金才会参与做多。目前宏观面不确定因素较多，资金也会谨慎参与，等待明朗局面的到来。5.2 结论展望
宏观上，中美经济周期错配，且不确定性大，比如中国强、弱复苏叠加美国衰退程度有多种组合；美国加息接近尾声，但高利率持续时间（取决于衰退程度）将构成市场尾部风险，尤其是上半年；中美库存周期共振回落，下半年或见到中国补库周期到来。供需上，转为过剩，需求相对稳定，矿、精铜供应却在扩张。产业上，关注库存缓解程度如何。基于宏观与基本面分析，我们认为铜价重心将下移，呈现先抑后扬的走势。价格压力可能主要集中在上半年，国内未复苏（疫情冲击）、海外衰退加剧的利空共振；下半年价格压力有缓和空间，市场关注点可能聚焦政策宽松周期支撑下的经济复苏、基本面改善。伦铜全年主要区间预计在6500-9000美元，沪铜55000-70000元。套利角度，择机关注沪铜跨期正套（结构性短缺）以及内外盘反套机会（宏观周期错位，内强外弱）。审核：王伟伟/F0257412、Z0001897/
