2022年锌价走势前半场的驱动因素主要是俄乌冲突导致天然气紧缺，欧洲电价高涨驱使炼厂亏损严重，前期减产企业产量恢复受限。海外消费的韧性支持lme库存去库，LME主力触及品种上市以来最高价4896美元/吨。在海外高价的驱动下，国内锌价在4月份逼近29000元/吨。但由于国内消费受疫情和各大会议的重重限制而持续低迷，沪锌价格相较伦锌偏弱，沪伦比值持续走低。
下半场市场的主要焦点在于美联储的加息节奏。7月份美联储议息会议决定加息75bp，由于加息幅度不及预期，加之锌产业基本面较好，低库存带动沪锌价格从底部一度反弹超20%。9月加息及鹰派决议引发连锁反应，全球经济衰退担忧重燃。同时在美元持续刷新20年历史高位的强压下，外盘金属普遍受到重挫。年末美联储释放了加息放缓的信号，加之防疫政策优化，市场情绪乐观。相对积极的宏观政策与供应恢复消费转弱的产业基本面博弈不断，锌价以震荡为主。另外当前全球库存不断去化达到历史极低，年末LME库存跌破4万吨，上期所库存不足2万吨，仓单库存逼近于0。2022年极低的显性库存也带来了极端的back结构。未来市场也需要警惕“低库存”问题是否会继续发酵？
据ILZSG数据统计，今年1-9月全球锌矿产量为922.6万吨，较去年同期减少32.3万吨。当前来看，预期中的矿端供应增量仍未兑现。大多企业的2022年产量指引同比均有所下调，这其中主要是由于海外矿山品位降低、计划外检修、社会动荡以及新增产能投产进度缓慢等因素的影响。其中澳大利亚受疫情和劳工短缺问题影响，包括Dugald River、Century Tailings等多座澳洲矿山的产量明显降低。另外秘鲁Antamina等大矿品位降低。Glencore旗下位于哈萨克斯坦新投产的Zhairem矿山生产进度不及预期。增量部分来看，Vedanta其位于非洲的Gamsberg锌矿回收率有一定提高，2022年计划产量预计同比去年或增加13-19万吨，Teck Resource 2022年计划产量预计同比去年增加12.7-16.2万吨，增量主要来源于其旗下位于阿拉斯加的Red Dog。
2023年海外项目增量主要包括前期新投项目继续爬产、22年意外减产的项目等。产能主要来自Vedanta的Gamsberg、Rampura Agucha，Nexa的Aripuana以及Lundin的Neves Corvo等。预计2023年海外锌矿产量同比或增长约25万吨。这相对海外冶炼需求来说较为过剩，也为我国明年进口较多的锌矿提供空间。
另外由于近两年部分矿山开采殆尽，部分产能计划2023年关停，产能收缩引发海外锌精矿产量增长乏力。但整体预计2023年海外锌矿供应或在较高的利润驱动下走向宽松。
2.2 国产矿供应逐步宽松，比价回升使得进口矿更具吸引力
2022年国内现有锌精矿由于疫情、环保要求、检修等客观限制较多，增产相对乏力，国产矿方面，1-10月锌精矿产量达274.3万吨，累计同比降9%。市场普遍预期全年整体国内锌精矿或出现5万吨左右的减量。
进口矿方面，随着海外需求下滑，国内稳增长政策带动需求回归，沪伦比回升，进口矿亏损收窄，7-8月份后锌矿进口量已经得到较大提升，1-10月锌矿累计进口量达327.04万吨，累计同比增长7.6%。10月份进口量达39.36万吨，同比去年同期增加23.93%。
当前国内部分冶炼厂已经签订2023年4月之前的进口矿长单，冶炼厂原料供应即将在一段时间内维持宽松状态，由于国内锌矿供需从紧张转向宽松，国内TC已经从年初的3750元/吨均价上涨至5400元/吨。而海外锌矿加工费受欧洲冶炼厂大幅减产，需求下滑影响，年初以来一直上行，当前已经达到260元/吨高位。当前市场对于2023年海外精矿长单TC一直还存在分歧，整体在250-300美元这个区间。如果欧洲炼厂在2023年能顺利的恢复生产，海外加工费继续维持在280美元以上的高位，那我们姑且判断全球锌精矿宽松的预期才能真正兑现。
2023国内计划投产的锌矿项目较少，总规模约在10万吨左右。其中主要包括贵州猪拱塘铅锌矿或将在明年贡献约3万吨的产量增量，另外还包括乾金达、张十八铅锌矿、三贵口铅锌矿等，共计8万吨，结合目前矿山新项目投产的进展以及可能在明年恢复的产量，加之部分矿山或出现品味下滑，我们预计2023年国内锌矿产量同比或增加约5万吨。2023年冶炼厂或将需要更多的进口锌精矿来满足生产需求。
据ILZSG，今年1-9月全球精炼锌产量约1008.9万吨，同比下降3.5%。今年的减量主要来源于欧洲。年初欧洲天然气由于前期储备不足加之俄乌战争影响，由此带动电力价格持续上行。冶炼厂大幅亏损，多家冶炼厂大幅停产减产，影响产能约为60万吨。当前欧洲正努力实现天然气与电力价格的脱钩，意在控制电力成本，在欧盟各国的积极应对下，11月欧洲天然气库容比已达到95%，库存上行促使天然气价格回落。随着欧洲多数主力冶炼厂开始盈利，龙头企业Nyrstar旗下包括比利时的Balen、荷兰的Budel冶炼厂相继投入节能设备重启部分产能。但冬季是欧洲的能源需求旺季，随着能源消耗速度加快，天然气价格再度上行。整体来看在春季前，欧洲精炼锌产能难有大规模增加。但预计2023年电价已不是影响海外炼厂生产的主要因素，前期受高电价停产的企业复产的可能性较大，但由于天然气价格的高波动性，当下难以准确测算具体复产时点及规模。欧洲明年或缺失更多来自俄罗斯的天然气，同时LNG的输送竞争也将更加激烈。欧洲炼厂在明年全年保持满产运行的概率目前来看相对较小，2023年产量同比增量或在15万吨左右。加上北美、澳大利亚等地区2022年因疫情生产设备故障等因素减产的恢复，2023年海外复产规模量或在20万吨左右。
国内冶炼方面，2022年由于意外事故、原料紧张、运输受限、利润微薄、高温限电等问题，冶炼厂存在较多计划外检修。据SMM统计1-11月冶炼厂产量累计545.2万吨，预计12月炼厂产量54.7万吨，全年累计量599.9万吨，同比去年的608.04万吨减少8万吨；由于当前持续上涨的加工费带给了冶炼厂超1000元/吨的可观利润，在冶炼厂外部干扰因素陆续解决以后，预计将逐步刺激冶炼厂带来更高的产量。但由于当前疫情对运输的影响尚未解除，炼厂到货仍有延后，供应端的增量尚未在库存上体现。
国内计划在2023年新投产的锌冶炼项目总规模约有80万吨，其中包含部分再生锌项目，国内新增锌冶炼产能主要有河池南方、河南万洋、广西永鑫等。同时伴随着国内疫情完成适应期、锌矿供应逐渐走向宽松，陕西、内蒙古地区的锌冶炼厂将开始复产，2023年兑现概率较大的项目锌锭产量预计同比或增长30万吨左右。
2022年沪伦比值低迷，进口亏损严重导致国内精炼锌进口量一直处于明显的负增长中。据海关总署，根据海关数据显示，1-10月精炼锌累计进口量5.96万吨，出口量累计7.85万吨，则2022年1-10月精炼锌累计净出口1.88万吨，进口窗口仍处于关闭状态，2023年全球流动性收紧，海外经济下行的趋势显著，沪伦比值修复回升，当前精炼锌净出口的局面或能扭转至常规的净进口状态。
消费方面，当前海外市场对需求端的预期转向悲观，全球主要经济体先后进入加息周期后，制造业PMI均呈触顶回落，衰退预期升温。2023年海外经济下滑压力较大，美联储加息和流动性收紧压力较大，国内出口仍成为较大拖累项。
为了应对经济下行压力，近期国内稳增长继续发力。同时防疫政策优化一定程度让市场逐步恢复信心。2022年基建板块表现尚可，今年专项债发行量创历史新高。但地产等传统消费板块表现较为疲软，竣工、开工率、房屋销售数据等相对低迷，对镀锌板镀锌管件的消费下滑，未来随着国家保交楼政策的落实，房地产表现或有好转，由此或将带动镀锌板、镀锌管、压铸锌合金等方面的五金卫浴订单以及氧化锌中的涂料板块的好转。另一方面，受海外需求增速放缓以及东南亚的产业链替代的影响，2022年在内销低迷的情况下，出口订单也同样出现同比下降的情况。因此，内销低迷叠加出口回落，2022年锌实际消费明显走弱，预计2022年全年锌消费或有近10%的下降幅度。
2023年市场可重点关注的光伏、风电和基建项目，国内机构目前对2023年中国实际锌消费增速预期在4%左右。
2023年无论是矿山还是冶炼，我们都确定是个供应恢复的过程。原料端的过剩为冶炼厂提供了良好的利润，矿端-冶炼的传导效应增强。而对于需求的恢复，我们更倾向于国内的复苏强于海外，内强外弱进一步显现，由此带动沪伦比值回升，因此我们更关注内外盘的反套策略。同时在短期低库存的背景下我们依旧要警惕结构性的近月高升水，把握好阶段性的跨期正套机会。
我们预计2023年锌市的供需平衡偏向于过剩，锌矿与锌锭均有一定程度的累库，加上宏观大背景下经济整体还是个缓慢复苏的阶段，内外盘锌价或将整体下移，单边建议逢高布局空单。预计伦锌核心运行区域2500-3500美元/吨；沪锌核心运行区间18000-25000元/吨。
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