1. 量不强价已涨 GDP全年看5.2%
三季度以来，在国内低通胀、内生需求动力不足，而流动性宽松、供给面临约束等一系列因素的影响下，商品价格触底后回升，而国内需求增速缩减是经济增长的主要压力。2023年7-8月，PPI和CPI环比逐月回升转正，而核心CPI及非食品CPI环比先升再降，显示国内需求恢复动能不强，工业品价格回升更多是外因影响（见图1.1）。三季度，我国出口环比增长围绕零轴波动，外需上并未有明显的提振；而OECD工业生产指数截至6月的年内中枢为106，低于去年（见图1.2），同时国内工业产能利用率年内也持续低于75%不及去年同期，表明供给约束是三季度工业品价格反弹的主因。 在出口承压、投资边际放缓、消费仅结构回暖的总需求偏弱背景下，国内宏观政策保持宽松并且加码，利率水平进一步走低，但工业企业利润改善不足，导致权益资产价格震荡偏弱中枢较二季度再有下降，国债价格则总体走高。考虑低基数影响消退及工业生产制约，预计三季度国内经济增长较二季度会有一定下行，但在经济景气底部回暖、消费需求延续修复及价格回升带动企业利润增速触底下，单季经济增速会好于一季度高于4.5%，但投资需求支撑减弱下难突破5%，大概率在4.8%。 7月政治局会议以来，政策不断释放稳经济的信号，一系列促消费政策拉动消费增速回升，是三季度经济增长的主要支撑；而楼市持续承压销售低迷，8月开始密集出台“降首付”“降利率”“认房不认贷”“限购范围放宽”等地产宽松政策，以期缓解地产投资增速下滑对固定资产投资的拖累；出口则因主要经济体景气收缩需求放缓而仍处弱势（见图1.3）。四季度，在稳增长的大背景下，预计国内工业增加值环比走高，国内供给约束会有减弱,需求端的边际变化是拉动经济增长回升的主要变量，而政策落实的效果会是关键影响。从经济景气水平来看，制造业景气虽还未恢复扩张，但有底部企稳之势，较二季度有明显回升，且生产改善进度快于新订单需求端；而非制造业的景气水平有高位回落，其中服务业呈现持续放缓，建筑业边际放缓后8月有进一步扩张，显示逆周期调节政策仍在发力（见图1.4）。四季度在需求修复预期仍强，宏观积极政策组合拳加码发力下，出口不失速、消费和投资增长会延续改善，经济增速会较三季度有抬升，但幅度受制于地产修复的滞后反应，预计四季度经济增长5.1%，下半年GDP增长5%，低于上半年的5.5%，全年为5.2%。 出口结构转移的支撑减弱，向新贸易伙伴倾斜有短期波动。外需有回暖但强度不大，价格因素影响呈中性向好，四季度我国出口增速的下行压力边际改善，但空间上仍有制约。四季度，国内供给约束会有减弱,需求端的边际变化是拉动经济增长回升的主要变量，积极政策加码发力下，消费和投资增长会延续改善，经济增速会较三季度有抬升，但幅度受制于地产修复的滞后反应，基建增量资金不多，制造业企稳回升和消费中枢抬升会支持经济修复的斜率保持向上。 上半年，出口国别结构转移“一带一路”沿线的亚非国家给我国出口增速提供了较强的韧性支撑。进入三季度，以俄罗斯、非洲国家为代表的7-8月出口拉动率分别较二季度下滑1.2/0.9个百分点，其他主要转移国家也有不同程度的走低，可见出口结构转移的支撑减弱，向新贸易伙伴倾斜有短期波动；而主要传统出口伙伴国，对东盟、欧盟、日本的出口带来的拉动率降幅扩大，分别回落0.2/1.2/0.3个百分点，合计拖累出口增速少增4%；仅对美国和香港出口贡献加大，拉动率分别回升1.1/0.9个百分点，对三季度出口的降幅收窄起到关键作用（见图2.1）。一方面，8月美国制造业与服务业景气度也均有所回升，经济韧性凸显，提升了美国年内仍有加息的可能，11月概率较大。同时，8月全球制造业PMI也低位反弹0.4个百分点至49%，俄罗斯制造业PMI更是大幅回升至55.9%的高景气区间，显示外需总体也有回暖迹象，会支撑四季度出口底部回升。 出口的风险压力主要还在全球制造业PMI虽有回暖但仍处收缩，欧元区经济低迷的状况并没有得到改善，制约外需的回升强度；加上美联储的加息进程尚未结束，对四季度美国去库进程也有抑制，影响我国对美出口的进一步改善。当前美国库存同比自去年6月以来持续下行，叠加OCED综合领先指标领先美国库存周期2-3个季度，OCED综合领先指标在年初触底，预计年内美国去库还未结束（见图2.2）。当前企业补库意愿较前期有所改善，但短期仍相对低迷。而且CCFI、SCFI以及BDI指数还在低位，短期对出口价格的抬升作用不大；而原油等国际大宗商品价格三季度快速回升，国内PPI同比跌幅也逐步收窄，会带动原材料端商品价格的抬升，因此，价格因素对出口增速影响呈中性向好。另外，考虑高基数影响减弱、外需有所回暖的影响下，我国出口增速的下行压力在四季度将边际改善，但空间上仍有制约，同比年末有望转正，全年累计增速-3.5%左右。
三季度投资增速延续了上半年的边际减弱，主因地产投资增速的降幅扩大，但在制造业企稳回升下投资的下滑速度趋缓。1-8月，房地产、基建（不含电力）和制造业投资增速分别为-8.8%、6.4%、5.9%，较6月回落0.9、0.8、0.1个百分点，其中制造业较7月回升了0.2个百分点（见图2.3）。总体来看，三季度市场主体信心不强影响地产修复之路不畅，基建在高基数及资金节奏放缓下对冲作用减弱，影响了经济的增长恢复；而制造业投资周期主导的经济在三季度已基本见底，或将于9月开始趋稳回升，四季度先升后降。预计三季度固定资产投资总增速在3.5%，四季度至3.6%。 三季度以来，制造业投资增速总体趋稳。1-8月，高技术制造业投资同比增长11.2%，因外需仍处弱势较6月小幅回落0.6个百分点；其中计算机通信、通用设备和专用设备投资增速较二季度总体小幅回升，分别回升0.1、1.1、-0.2个百分点，外需弱势下边际改善是主因；同时，8月，传统制造业化学原料及制品和有色冶炼等行业投资增速较二季度也有回落，但降幅趋缓或属高位回落，黑色冶炼行业投资则由负转正，为去年四季度以来首次（见图2.4）。总体可见，我国实体经济内生需求在政策驱动下延续恢复但动能欠足，四季度加大政策调控扩内需促动能增强的基础仍在；另外，随着外需阶段回暖，高技术制造业投资会止落保持在10%以上的较高增速，占比提升支撑增强，预计三季度制造业投资增速在6%。前期制造业投资的压力在于实体恢复动能偏弱及外需总体弱势，而当前PPI同比增速已触底反弹，带动企业利润降幅进一步收窄，这对企业库存回补形成一定贡献，预计有望在年末看到库存周期向上拐点，实体动能恢复的条件具备；再者，外需总体虽然仍处弱势，但有边际改善阶段回暖，两大压力均有减缓，预计四季度制造业投资有望企稳回升至6.3%。
在今年基建未有额外的政策增量支持下，专项债发行节奏的斜率保持稳定，并未像2022年一样明显前置，因而基建投资的支撑效用边际减弱，年内增速连续调整。截至8月，新增专项债累计发行近3.1万亿元，占全年目标的81.4%，不及去年同期但快于2020年（见图2.5）。8月政策指引“2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕”，8月新增专项债单月发行规模有放量是年内最大，预计9月新增专项债或将继续放量，规模在7000亿元。依据8月新增专项债80%投向基建，预计9月基建投资会有止缓回升。同时，从石油沥青装置开工率及水泥价格来看，截至9月21日，石油沥青装置开工率均值45.4%，环比大幅回升，也高于去年同期，此外水泥价格大幅回升也表征基建开工需求增加（见图2.6）。预计随着基建实物工作量落地及资金支撑，9-10月均有支撑，预计三季度基建投资在6.6%。而年末资金支撑减弱，若无增量资金支撑或将导致增速再度小幅回落，但基数影响减弱，大概率仍可保持6.2%左右的增速。 三季度以来，房地产投资增速进一步下探，主因市场信心不足导致商品房销售低迷拖累以及保交楼效果减弱。1-8月，保交楼政策已一年有余，竣工面积由去年7月的历史新低-23.3%回升至19.2%，而较7月20.5%高点开始回落；调整可比口径下地产销售三季度也逐渐走低，销售影响后续施工，建安工程投资增速三季度延续下行，8月建安投资累计同比下降20.8%，较6月降幅扩大0.8个百分点，下滑幅度较二季度的9个百分点是有明显放缓的（见图2.7）。销售终端的恢复不足，对地产投资的弱修复态势形成较大扰动。因而8月以来，宽松的住房政策密集出台，目的就是为了缓解短期商品房销售进一步快速下跌的局势。进入9月，前21日30大中城市商品房销售面积当月同比降幅收窄至12.4%，较8月的24.1%有明显改善，“金九银十”的行情留有期待空间，四季度销售将环比改善显著，同比开始企稳回升降幅收窄。与此同时，由于部分房企实际资金周转不畅导致整体房地产工程建设投资难以全面好转的现象仍然存在。预计下半年“保交楼”资金投放也可能加码，推动商品房竣工保持较高增速及现房销售进程加快。在房地产开发资金来源中，自筹资金的累计同比仍处于历史低位，销售回款资金（定金及预收款+个人按揭贷款）在销售波动后依旧低迷下8月累计增速-30.7%，较6月降幅扩大13.3个百分点，也反映了地产投资修复不畅的原因，9月或有好转，预计三季度投资增速不会的跌破-9%。从销售及回款绝对量上看，销售回款资金已连续三个月低于历史同期，四季度的定金及预收款和个人按揭贷款增量空间在行业供需改变下也不会大，将抑制地产投资修复的向上空间（见图2.8）。当前市场处于低利率环境且仍有下行可能，但短期内二手房挂牌量增加，供求同步增加，新房销售回款和施工建安投资均会受到抑制；而城中村改造会为四季度建安投资带来一定增量，根据我们专题报告《2023年城中村改造规模评估》，四季度增量或有千亿元，拉动地产投资可改善2个百分点。总体来看，四季度房地产投资修复的动力预计依然不强，年末冲量及低基数下加上城中村改造拉动，年末看回升至-5%。 在投资边际放缓及外需依然承压下，扩大内需尤其是扩大居民消费需求，是经济保持向好的基础。三季度以来，消费保持恢复态势但提升缺乏强支撑。1-8月限额以上商品零售增长较二季度放缓1.5个百分点，而8月当月同比增长3.1%，较7月低点0.3%有明显回升，显示居民边际消费倾向改善但也有较多不确定性因素影响。限额以上商品零售中，地产相关消费和可选消费均小幅回落制约总体向上恢复空间，8月累计同比较二季度分别下降0.8、0.9个百分点至-7.2%和4.1%；必需消费有所回升，服装鞋帽和日用品类消费改善较为明显，反映居民消费动力有提升；且汽车、化妆品、金银珠宝类等可选消费8月当月同比增速较7月大幅提升，是可选消费回落幅度收窄的关键，一定程度释放了居民消费信心有所回暖的积极信号；可见三季度消费恢复主要压力还在地产产业链消费制约上，但受竣工滞后反应，四季度会底部企稳（见图2.9）。
二季度以来，居民可支配收入实际增速回升，虽不及疫前水平但好于2021年的修复中枢。二季度，居民人均可支配收入实际累计同比5.8%，较一季度回升2.0个百分点，也好于2021年同期的5.1%。另外，在利率下行周期里，8月住户存款余额同比较6月继续回落0.5个百分点至16.7%，四季度仍有继续下行的可能。加上存量房贷利率调整及各地消费补贴政策，均有利于促进年内消费的回升（见图2.10）。而消费进一步改善的限制在于对未来收入预期不佳及消费意愿不足，企业利润率下滑制约了企业扩产投资能力，对居民就业和收入增长不利，制约居民消费能力提升。预计四季度消费增大幅改善的可能不大，促消费政策支持下，消费中枢或将较三季度小幅抬升，年末累计同比在6%左右，季内同比可在5%之上。 四季度，商品需求会受政策落地拉动而有所回升，上游原材料涨价向下游的传导也会支撑CPI保持缓增态势，但回升幅度受服务项目放缓及食品价格上涨承压抑制而不会太大，年末同比可能回升至1%左右。资金面短期收紧，利率上升，跨季结束可回归，货币政策中性偏宽松的基调不变。当前汇率对市场利率构成隐性约束，短期货币政策大幅宽松的可能性偏小，四季度降息概率有限。10月美国政府可能“停摆”，或影响年内议息节奏，影响整体可控并不持续。 三季度，国内经济修复动力偏弱，消费需求对通胀的拉动偏低。消费商品价格再度下行对CPI的回升有制约，1-8月CPI累计同比增长0.5%，低于6月0.2个百分点，其中7-8月的消费品CPI当月同比负增扩大，为2010年以来的历史新低；但服务项目CPI较二季度小幅回升0.1个百分点，核心CPI走势总体较稳定在0.7%（见图3.1）。可见，商品消费需求偏弱仍是制约CPI回升的关键，而服务价格仍有支撑。随着国内服务业有双节假期带动维持改善但涨价动能较三季度会有趋缓，8月以来地产等稳增政策落地或将带动消费品价格，CPI非食品价格也会有所回升。食品项CPI影响较大的猪肉价格回升但因基数影响同比降幅稳定，8月猪粮比价在5.81为年内高点，养殖端利润也由亏转盈，8月实现小幅盈利（见图3.2）。而9月猪价总体震荡下跌，截至9月25日，猪粮比价小幅回落，在生猪养殖的盈亏平衡点波动，双节临近略有提振，而能繁母猪存栏仍处高位供给稳定使得猪价缺乏持续上涨动力，四季度猪价还会有回落风险，对CPI增长的支撑减弱。总体来看，四季度商品需求会受政策落地拉动而有所回升，PPI环比转正，上游原材料涨价向下游的传导也会支撑CPI保持缓增态势，但回升幅度受服务项目放缓及食品价格上涨承压抑制而不会太大，年末同比可能回升至1%左右。 三季度，因对经济恢复仍有担忧，货币政策保持宽松态势，利率一度降至年内新低，但随着8月以来政策的密集出台，9月稳增长预期增强，资金面收紧，利率回升。9月以来，市场利率DR007中枢持续高于政策利率，主要受到政府债发行提速、缴税压力抬升等影响，预计跨季结束后，DR007利率会向政策利率回归（见图3.3），货币政策中性偏宽松的基调不变。外围上，四季度美联储有望确定加息终点，且大概率会在11月会议。但10月1日起美国政府可能“停摆”，政府短期关门对美国经济影响或将有限，但若持续两周以上，会造成美联储官员在11月议息会议上，难以获得反映美国经济运转状况的非农和CPI等关键数据信息。同时，每次美国政府关门都会带来短期内美债收益率的攀升，中美利差走阔（见图3.4），带动具有避险功能的资源类大宗商品价格上涨，输入性传导也会对国内通胀有一定拉升，但影响整体可控并不持续，对国内利率走势的影响有限，不会改变我国以实现国内实体经济恢复为主的政策基调。 四季度往往是各类大会召开及政策信号的密集释放期，市场也会提升对下一年政策的关注度和预期。当前汇率处于7.3的重要关口，对于资金利率和市场利率都构成隐性约束，货币政策的下一步动作更多要考虑汇率波动和防资金空转套利的影响，因而短期通过货币政策引导资金面再大幅宽松的可能性偏小，四季度降息概率有限。而结构性政策仍会保持支持力度，来促进信贷周期的触底回升，关键还依赖于需求端的进一步改善。 三季度，经济延续恢复态势，市场底部的特征愈发显著，商品价格、利润及库存均有触底回升迹象，需求总体处于底部企稳状态，加上国内流动性进一步宽松和供给约束的因素影响，大宗商品价格走高；但权益资产价格因信心恢复不足而中枢下移，结构上也分化明显、轮转较快，而债券价格在利率下行驱动下总体震荡走高。 四季度，外需压力略有放缓而内需动能可能加大，在低基数和库存、盈利周期触底的作用下，预计A股盈利复苏加快，有望呈现阶段改善走势而上行。从性价比来看，当前股债收益比也处于中枢偏高的位置，盈利因子改善驱动增强下，阶段调整后再度加码权益资产的胜率仍较高；鉴于资金层面季末流动性收紧，债券利率上行，对应十年期国债收益率也从年内低点2.54%反弹至9月下旬的2.64%左右，反映经济企稳复苏的预期增强，但在政策宽松环境未变下，三季度季末过后市场利率还会回归政策利率，债市仍保持谨慎多配，实体预期明确转好会是债市的主要压制。对商品而言，本轮库存周期已接近历次的底部区域，去库持续15个月，已超历史平均水平，且近两个月有库存向上回补的迹象，若动能持续，对商品上行仍有支撑；加上地产政策的密集出台，对工业品尤其黑色品种形成提振，但警惕预期放缓带来的回调风险；另外，本轮PPI企稳回升有明显的成本传导特征，中下游利润也被再度压制，预计在四季度商品价格保有韧性底部抬升，资源类品种价格回升仍是主要动力（见图4.1-4.2）。
2. 外需压力减缓 政策提振内需
2.1 出口转移波动 底部边际改善
2.2 投资趋稳回升 制造业是支撑
2.3 消费保持恢复 中枢小幅抬升
3. 通胀缓增制约虽小 再度降息概率有限
3.1 消费改善可期 通胀保持缓增
3.2 资金短紧长松 宽松基调不变
4. A股存机债需谨慎 商品躁动上游偏强
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