作者：张丽/F3025228、Z0013855/ 一德期货能源化工分析师 纯碱检修强度不定，带来的库存变动可达100万吨以上；纯碱出口仍难兑现，季节性检修或仍难出现微幅去库。 全年光伏玻璃或较预期的多1万吨日熔，轻碱需求增120万吨附近，但需求增量不改库存走势。 纯碱高成本1620元，进口价格1850附近有压制，当前估值处于区间中轨，但重心仍将下移。 新开工、销售、竣工数据较差，玻璃微观数据尚可，预估玻璃需求会有梯度下行。 玻璃二季度预期供应高位，到三季度后伴随库存高位，才逐步会出现供应减量；玻璃日熔要回到16-16.5万吨才会缓解过剩格局；玻璃刚需走弱，投机需求强度低，补库时间在2周以内，不改月度累库，反弹压力大。 估值看，纯碱远月向下100点，玻璃200点，向上压力大；操作上，单边偏空；套利看，仍关注多纯碱空玻璃；月差看，驱动反套，难操作，观望。 1.1 纯碱供应高波动下，累库预期或仍未完全兑现 盘面看，纯碱远月2501价格在1650附近支撑尚强，主力合约2409在1720附近支撑尚强，主要还是对于后期检修季以及大产能供应波动较大的预期，因此继续下跌驱动不足，但重心是不断下移的，强支撑尚未到来。 首先考虑生产稳定，供应波动来自检修季损失量；有效月度开工看，检修季明显，但大幅检修的月份有变动，大的损失可能持续2个月，也可能持续4-5个月，检修损失波动较大；根据年度有效开工数据看，正常年份，有效开工率均值在86%附近，2018年不到83%，3%的有效开工率波动，会带动100万吨以上的库存波动，当前给予2024年的有效开工率在86%附近，开工率整体变中性，供应弹性仍大；此外，月度开工率的波动对行情影响也较大，整体供应过剩的情况，短期的供需错配或带来价格略大的波动，而相对分散的检修，反而并不会带来价格的反弹。 1.2 纯碱需求增加预期仍在，光伏点火，浮法冷修尚未到来 修正光伏玻璃2024年投产计划，或较年初的2万吨有增加，当前环比增加近1万吨；如果按照光伏装机去预估，光伏玻璃点火日熔会在3.3-3.4万吨，接近2022年点火量，对应的纯碱显性库存也会在检修季后回到100万吨的库存水平，和当前库存相近，也就是并没有明显库存压力。根据光伏装机和光伏玻璃产量增速看，2021-2023年，光伏玻璃过剩，而2024年光伏玻璃在投产2万吨的假设下，或出现紧平衡；光伏玻璃潜在投产量高，如高增速装机，势必会带来点火加速。 浮法玻璃已处于产能过剩，但玻璃生产的刚性，不管是抢占市场份额还是抓产业最后的利润，玻璃当前都很难出现集中检修；预估冷修集中体现要在2024年四季度出现。 轻碱方面，当前需求也比预期的要好些，按照当前需求预期，2024年需求增速会略高于2023年，维持在5.8%增速，环比增加120万吨的轻碱需求。 鉴于光伏玻璃点火计划增加，浮法玻璃上半年仍维持高日熔，轻碱需求超预期等需求利多，而纯碱供应端变动大，按照上文对检修的中性预估，且出口好转的情况下，后期会出现库存略下滑，但对于这个出口假设是偏乐观的，如出口不能兑现，检修季库存仍难下行。 此外，纯碱检修季后库存仍是增加趋势，根据下文对浮法玻璃的冷修预估，SA 2501合约库存压力继续增加，因此纯碱底部支撑尚未出现。 1.3 纯碱国外需求疲软，净出口格局能否再现 纯碱进出口看，自2023年9月开始，净出口10万吨转变为净进口10万吨附近，当前进口价格在1800-1850附近，和国内价格基本持平，且面临船期不稳定问题，进口仍有商谈，出口仍未有放量，基本可以判定国外供需过剩格局；2023年，沙特、土耳其、美国等均有投产，产能在110万吨；在国外需求疲软的情况下，预估后期净出口或也难回到月度10万吨以上。 2022和2023年三季度前，国内外价格都处于相对高位，净出口量仍多；当前1800以上的进口价格，国外出口表现积极，全球纯碱价格高点受限。 1.4 纯碱供需略过剩，产业库存中性，价格波动区间收窄 根据上文的供需估算，8-10月存在几万吨的供需差，但考虑到出口仍难放量，或难出现产业去库；从库存预估看，绝对库存已在中性水平，很难在出现短期供需错配带来的价格大幅拉涨，反而更可能出现检修季累库带来的重心继续下移。 1.5 浮法玻璃供应高点已现，供应过剩的矛盾缓解仍慢 当前玻璃在产日熔处于历史高位，后期是冷修和点火并行，短期的在产仍处高位；玻璃老产线的冷修会撑到亏损再进行，近期的生产利润还是有保证的。而今年有点火计划的产线，大概率还是要正常点火的，这些基本都是大厂；玻璃日熔量的明显变化要看到生产亏损才会出现。 根据地产新开工和竣工数据预估，今年对应玻璃刚需的日熔量要在16.5万吨，明年要到16万吨附近，才能走出累库趋势，当前玻璃日熔17.5万吨，过剩格局明显。 1.6 玻璃需求高点已现，需求梯度下滑或仍未出现 根据商品房销售和竣工数据，1-2月累积同比在-20%附近，而玻璃的表需仍在较高水平，仅在-2%附近。根据移动平均同比数据看，竣工移动平均同比已在高位拐头向下，新开工2021-2022年新开工数据低位，地产终端数据较差，玻璃的需求或存在阶梯形下滑。 微观数据看，玻璃周度表需波动较大，按照去年的补库节奏，单次补库时间一般不会超过2周，补库时间短，对玻璃的反弹拉动有限。 1.7 玻璃累库到历史高位的预期仍在 按照上文对玻璃供应偏稳定，需求-3%附近看，玻璃持续累库，阶段性补库时间较短，月度难出现持续去库；库存在四季度会超过2022年水平，库存压力较大。 2.1 原盐稳，煤炭波动小，成本波动小 纯碱的氨碱法高成本自去年四季度，波动就较小；原盐价格在290元附近持稳，煤炭价格接近去年低位，继续下行空间有限，上涨难度更大，煤炭价格的波动影响到纯碱的成本在减小；氨碱法高成本在1630元附近，后期波动仍小。 2.2 浮法玻璃过剩格局，产业利润压缩，纯碱价格波动收窄 上文分析浮法玻璃过剩格局，价格仍在下行通道，而纯碱本身也供应略过剩，产业利润压缩，纯碱价格波动收窄，大概率在0-400元之间波动，对应价格1600-2000元主区间。 2.3 浮法玻璃成本仍有下行空间 煤炭和纯碱仍有下行空间，煤炭下行70元，纯碱下行200元，对应玻璃成本下行60元，煤制完全成本可到1150元附近；此外天然气价格也有下行空间，天然气制成本下行空间高于煤制成本。 2.4 纯碱和玻璃期现结构看，基本面矛盾尚未激化，仍有继续下行空间 纯碱期现结构看，仍有下行空间，支撑要在1620元以下寻找，远月空间还有100点以上；玻璃看，远月仍有200点以上空间。估值看，玻璃向下空间或高于纯碱；从供需看，玻璃的基本面也弱于纯碱。 过剩格局已定，纯碱和玻璃生产利润仍可，最悲观的时候尚未到来，重心将继续下移。 纯碱的供需变动仍大，供应端看，利多利空都较明显，大厂生产的稳定性，季节性检修的强度，出口的难兑现等；需求端看，利多仍存，光伏玻璃投产，轻碱需求增量，但需求端的利多不改变库存走势，利多不明显；估值看，氨碱法完全成本在1620附近，最悲观的时候，或将跌破现金流，且最大下游浮法玻璃弱势，压制纯碱反弹空间，鉴于进口1800-1850附近，该位置存在一定压力。纯碱季节性去库或难出现，且检修季后仍面临累库格局，反弹承压。 玻璃刚需弱，投机需求也因资金紧张表现弱势，玻璃库存累库略超预期，在库存已到偏高水平，投机需求强度不大的情况下，累库趋势未改；成本仍存下移，当前现货和盘面生产利润都尚可，盘面仍有200点的向下空间。
编辑：武宇杰
审核：赵洪虎/F0303315、Z0012132/
复核：何牧
报告完成日期：2024年4月3日
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