作者：任宁/F3015203、Z0013355/ 一德期货能源化工分析师 一季度塑料/PP累计表需增速分别为5%/3%，二季度检修增加，预计国内产量环比减少，进口小增。 出口数据短期好转但持续性待跟踪，内需政策向好，汽车家电行业需求增速有望提升，社消零售总额同比高于去年。 聚烯烃估值中性（略高），二季度库存或能降至年内低点，关注是否有预期差。 策略： ①单边波动范围在7500-9000/7000-8500。 ②月差结构不稳定，建议等低库存后再结合短期需求以及中长期投产逻辑介入正套。 ③L-PP价差高位震荡，未来产能兑现后有继续扩大可能。 风险点：原油的不确定性、需求政策的兑现力度等。 1.1 产业季节性去库，成本推动价格重心震荡抬升 回顾聚烯烃一季度的走势，价格指数震荡上行呈现上升三角形态，塑料波动区间7950-8380，波幅430点，PP波动区间7200-7650，波幅450点。期间经历了春节假期产业库存累至年内最高，春节后进入季节性去库周期，成本端原油持续偏强，推动聚烯烃价格重心的抬升。 2.1 油制利润压缩，煤化工利润被动修复 从长期来看聚烯烃的整体利润率已经明显压缩，但不同工艺路线之间有所分化。其中油化工路线的理论利润受制于原油的强势而持续亏损，煤炭在2-3月快速降价，煤化工利润率随之修复，目前塑料利润率在10%以上，PP利润率在5%左右。MTO路线利润率小幅亏损。丙烷路线的利润率近两年也明显压缩，波幅也不及往年，主要是投产计划相对较多，未来两年还有一两千万吨的PDH工艺投产增量，今年一季度该路线的利润率波动范围在0-10%。 整体来看，聚烯烃目前的利润率偏低，个别路线的利润扩大主要是原料端波动导致，供需结构暂不支持过高的利润率。 2.2 一季度表需累计增速5%/3%，高于去年同期水平 一季度塑料表需累计同比增速5%左右，明显高于去年同期的负增速，其中产量与净进口同比均增加，去年一季度月均产量226万吨，今年月均产量238万吨。PP表需累计同比增速3%，与去年同期基本持平，其中产量同比增加，净进口减少，去年一季度月均产量255万吨，净进口27万吨，今年月均产量279万吨，净进口12万吨，随着PP国内投产的进一步兑现，对外依存度会继续下滑。二季度是检修相对集中期，预计产量环比下滑，需求受国内政策影响稳中向好，供需会略有好转，产业库存继续消化。 2.3 塑料上半年无投产增量，PP全年均有投产计划 塑料今年计划投产415万吨，其中包含高压25万吨，时间上最早的在三季度，大约170万吨产量，其余装置基本在四季度，因此2501压力更大。 PP今年计划投产量900万吨，其中大概率能够兑现的有430万吨以上，且分布在全年，且接下来两年也有不少的投产装置。长期看与塑料相比，PP还是存在投产压力的。 进口方面，塑料一季度进口累计333万吨，预计二季度会有所增加，主要是海外装置开工率较高，国内处于检修期，预期会有部分进口货源补充到国内市场，另外需要重点关注海内外价差。PP一季度进口累计79万吨，出口累计42万吨左右，从年度来看呈现出进口逐年减少，出口逐年增加的态势，可以推断这一趋势随着国内投产的进一步兑现会继续下滑。 2.4 需求端继续靠国内市场，出口与投资偏弱 投资中的房地产市场已经不复往日，新开工面积与竣工面积累计同比均为负增长，投资额同比下滑10%。基建表现也较预期弱。出口市场长期受到国际形势影响，且全球经济增速亦放缓，短期可能有所好转，从数据上来看，1-2月份出口金额累计同比7.2%，去年同期-8%，3月份制造业PMI的新出口订单回升到51.3，但是需要注意的是，一季度数据偏差较大，后期仍要持续跟踪，21年和23年均出现过一季度新出口订单回升，但之后均回落到50以下的情况。 国内需求方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长5.5%，高于去年的同期增速3.5%，2024年被定为消费年，各地纷纷出台促进消费的方案，预计今年的年度社消零售总额同比增速至少会在8%以上，高于去年的7%。 具体到聚烯烃的终端需求，橡塑行业的固定资产投资完成额累计同比提升到10%，中短期看存货同比2.4%，低于去年同期的4.2%，利润同比为正。1-2月塑料制品产量累计同比增长6.5%，塑料制品出口金额增长15.8%，明显高于去年同期，接近2022年的水平，但长期看出口市场持续增长有难度，还需继续跟踪。快递业务量1-2月累计同比增长28.5%，该增速高于21-23年的同期水平。 二季度一是看国际形势对出口市场的影响，二是看国内政策利好的兑现程度，包括以旧换新对家电、汽车等行业的影响等等，长期看国内市场还是足够大的。 2.5 产业季节性去库，两油库存同期正常水平 春节后聚烯烃的产业库存累至最高，节后缓慢消化，其中塑料的产业库存降至中性水平，PP产业库存略高，上游两油库存最低76，目前80附近，处于同期正常区间内。从季节性来看，一般年内的库存最低点最快出现在2季度末或者3季度，其次是4季度即春季前，考虑到目前的库存水平并不算低，接下来的二季度仍然要继续消化库存。 3.1 新旧价差偏高，L-PP价差略高 评估聚烯烃估值高低时，一是看前边提到的生产利润率，二是看波动相对小的再生料价格。一般新旧价差在0-2000内波动，目前分别在1600/1500附近，即处于中间偏高的位置。 塑料-PP的现货价差近两年波动区间在0-800，由于PP投产压力甚于塑料，供应端的差异或推动价差继续扩大，需求端差异暂不明显，关注国内消费政策的倾向，尤其是汽车家电等行业的消费增速，若超预期则对PP需求利好更明显。 3.2 月差波动空间收窄，现实偏弱走反套 聚烯烃近两年仍处于投产期，需求端维稳，产业利润难以扩大，月差波动空间明显收窄，且因现实端偏弱，月差结构时而呈现back结构，时而呈现contango结构，前几年的趋势性正套行情不复存在。从季节性看4-6月份检修较多，需求相对淡季，产业继续震荡消化库存，操作机会要等库存偏低时，再结合成本端以及其它驱动因素来看。 4.1 基本面总结 估值角度，从原油来看聚烯烃价格略低，从煤炭来看聚烯烃价格偏高，但煤炭近期有企稳迹象，从新旧价差来看聚烯烃偏高估。整体评估聚烯烃价格相对合理。 驱动角度，二季度检修增加，塑料上半年暂无投产计划，PP供应端压力大于塑料。进口方面有望环比增加。需求端国内市场存在潜力，宏观政策导向以促进消费为主，出口短期有好转，但一季度数据与全年偏差较大，需要继续跟踪，整体供需会比一季度好一些。产业库存中性（略高），经过一季度的缓慢消化后，显性库存已经降至同期正常水平，一般二季度末至三季度会出现年内库存最低点，后期关注是否会有预期差，以及库存变化节奏。 4.2 策略与风险提示 单边：塑料价格波动区间在7500-9000；PP价格波动区间在7000-8500。 跨期：月差在back与contango之间切换，趋势性行情暂时看不到，缺乏明显的推动因子，当产业库存降至偏低后，结合短期的需求变化以及中长期的投产逻辑，适当介入正套。 跨品种：L-PP价差短期高位调整，长期仍有扩大空间。 风险点：原油的不确定性、需求政策的兑现力度等。
编辑：武宇杰
审核：赵洪虎/F0303315、Z0012132/
复核：何牧
报告完成日期：2024年4月8日
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