01 市场趋势：预期反复，迂回前行 回顾2021年，结构化行情是A股市场最好的注解。伴随着指数间剧烈的波动和分化，沪深两市成交额也在不断放大。在2021年下半年的绝大多数交易日中，沪深两市日成交额均在万亿元之上。 一季度初由于权益类基金大量发行和集中抱团，导致以“茅指数”为代表的机构重仓股加速上行、估值高企。 进入三季度，随着投资者对国内外宏观金融环境预期的不断转变，大小指数分化加剧，两融余额不断攀升。在经过九月中下旬的快速下跌后，四季度初伴随着市场情绪的修复，指数方面逐渐止跌。十二月初受央行降准和监管层稳定地产预期的影响，市场宽信用预期升温，从而带动金融、地产等年内一直处于低位、且与经济关联度较高的品种迎来估值修复行情。 2021年市场风格分化异常显著，市值下沉现象较为明显。风格方面，市场经历了从“茅指数”到“宁组合”到周期股再到“茅指数”的转变，而且每一轮新风格的崛起，都是在前一轮风格演绎到极致并开始瓦解后才出现的。市值方面，A股则经历了从大盘成长→小盘价值→小盘成长→小盘价值的轮动，由此使得整个2021年期间A股中小市值股票明显跑赢大票。 02 知新2022：不破不立，不止不行 企业盈利：盈利增速前高后低 企业盈利：上中下游强弱切换 随着中美货币政策的转向以及“保供稳价”政策的出台，上游原材料涨价挤压中下游行业利润的情况在2022年有望减弱。消费领域业绩有望见底，周期行业可能面临回落压力，产业升级领域或将继续保持高成长趋势。然而我们认为，只有当房地产行业“软着陆”和疫情管控放松时，消费板块基本面才有可能出现趋势性反转。由于消费板块在上证50中所占权重较高，而周期板块和新能源板块在中证500中所占权重较高，考虑到基数效应及PPI和CPI剪刀差逐渐收敛的背景，预计2022年中证500的盈利增速可能不及上证50和沪深300。 流动性：货币政策稳中趋松 2022年中美经济周期将再次呈现反向特征，美国“政策退出＋增长减速”及中国“政策宽松＋增长见底回升”将成为当前到2022年一段时间市场环境的主要特征。 流动性：货币政策稳中趋松 整体来看，2022年国内政策面将呈现“相机抉择、稳中趋松”的态势。从路径上看，2022年上半年在美联储完成QE缩减之前，稳增长力度可能会逐步加强，政策面有望呈现财政＋货币双松的组合，宏观流动性也将维持相对充裕的水平；2022年下半年随着美联储加息靴子落地，政策面将逐步趋向平稳，旨在平衡内外压力。 流动性：货币政策稳中趋松 通胀压力也值得重视。一方面，受上游涨价传导和猪肉等食品价格回升的影响，2022年国内CPI同比可能会有所回升。另一方面，如果美国通胀粘性较强且超预期上升，可能加快政策退出的节奏，边际上制约国内宏观流动性宽松的空间。 流动性：股市流动性将无虞 风险偏好：海外扰动不可忽视 美股对A股的影响主要体现在两个层面：趋势层面和结构层面。趋势方面，美股下跌可通过北上资金外流直接影响A股，或从港股、人民币汇率等渠道间接影响A股。结构方面，同行业间非系统性风险的发生一定程度上会给A股相关板块带来情绪上的负面影响，比如2020年3月美国高收益企业债风险对A股地产板块的映射以及同年9月美股科技股调整对A股科技板块的情绪冲击。 风险偏好：海外扰动不可忽视 从历史数据可以看出，外资持股占流通A股市值比例与美股走势高度吻合。这是因为外资在做全球市场配置时，更加关注权益资产的总体持仓，而对各个市场的择时关注相对较少。在不发生系统性风险的情况下，外资的流入意愿主要取决于各个市场自身的趋势和赚钱效应。而一旦美股发生剧烈调整，外资在收缩风险资产配置的同时也会收缩A股的配置（类似2018年2月、2018年10月、2019年5月和2020年3月）。 风险偏好：外资流入或将放缓 就2022年而言，外资流入幅度或较2021年有所放缓，尤其是2022年下半年。主要原因在于，从当前到2022年年底，美国市场将呈现经济增长放缓、通胀压力犹存、货币边际收紧的局面。预计2022年外资净流入A股规模可能在2000-4000亿元左右。 03 思辨风格：中小指数优势弱化 2021年这种中小盘风格持续占优的行情，其背后的支撑主要来自于两个方面： 首先，2021年国内经济进入复苏后半段，大部分公司的业绩得到普遍修复，而中小市值公司由于低基数效应，业绩弹性更大。 其次，2020年下半年以来，经济结构的战略转型期的特点越发突出，在政策与产业周期共同驱动下，围绕着“硬科技”方向的中小市值公司、政策力推的专精特新公司表现得更加活跃。 就2022年而言，从盈利角度来看，中小市值公司方面，预计2022年部分小盘股的低基数效应会消失，小市值的贝塔行情预计也会有所弱化。部分科技成长板块在2021年业绩普遍高增之后，2022年也会面临增速的回落或是行业格局的变化，因此，预计2022年成长赛道内部不可避免也会有分化，需重点把握景气度能够延续的方向。大盘股方面，2022年大盘蓝筹的业绩增速能否起来，则要看传统经济的信用扩张力度。2021年12月10日晚间中央经济工作会议公报发布，延续了政治局会议对2022年经济工作的定调，继续强调“稳增长”，因此“稳增长”和“宽信用”有望成为2021年年末至2022年初市场交易的新主线。 随着中美货币政策的转向以及“保供稳价”政策的出台，上游原材料涨价挤压中下游行业利润的情况在2022年有望减弱。然而我们认为，只有当房地产行业“软着陆”和疫情管控放松时，消费板块基本面才有可能出现趋势性反转。从中长期角度来看，政策基调大概率延续新兴经济的结构性扩张方面，而基建、地产等传统经济更多的是托底式的扩张或季度性的脉冲。业绩决定风格，这意味着，从2021年末到2022年上半年有阶段性的大盘蓝筹占上风的行情，但中期视角来看，仍然是以新兴经济主导的中小盘风格。 思辨风格：大指数需看宽信用 就期指三品种而言，考虑到2022年消费领域有望见底、周期行业可能面临回落压力、产业升级领域或将继续保持高成长趋势的态势，由于消费板块在上证50中所占权重较高，而周期板块和新能源板块在中证500中所占权重较高，考虑到基数效应及PPI和CPI剪刀差逐渐收敛的背景，预计2022年中证500的盈利增速可能不及上证50和沪深300。 经过2021年的震荡整固，A股估值偏高的问题有所消化，叠加2022年货币政策有望维持稳中趋松的环境，A股市场出现持续性杀估值的概率不大。期指标的指数方面，目前代表蓝筹股的上证50和沪深300的PE值位于近十年来历史均值上方接近一倍标准差附近，而中证500的PE至位于近十年来的历史均值下方两倍标准差处。因此从估值的角度来看，中证500相对于上证50和沪深300依然具有一定优势。 在2022年上半年期间，对于2021年一直处于低位、与经济关联度较高的金融、地产、消费而言可能会迎来估值修复行情，从而带动权重指数上行；而2021年大幅跑赢市场、估值偏高、预期偏高、仓位不低的部分制造成长风格可能会暂时相对落后，市场风格将会对应地表现为“大强小弱”的格局。待政策发力告一段落、“稳增长”交易结束、增长预期逐步稳定后，市场开始寻找可持续的增长机会，届时市场风格可能重新回归成长。 04 核心观点及风险提示 核心观点：知止不殆方能行稳致远 综合企业盈利、国内外流动性、估值及政策及海外市场等因素，我们对2022年A股市场持中性的观点。 首先经济增长与企业盈利方面，2022年随着国内稳增长政策的推出以及上游原材料价格的回落，A股企业盈利有望呈现前低后高的态势，二季度盈利增速或将见底，下半年渐走出压力区。行业方面，消费领域业绩有望见底，周期行业可能面临回落压力，产业升级领域或将继续保持高成长趋势。从期指标的指数来看，由于消费板块在上证50中所占权重较高，而周期板块和新能源板块在中证500中所占权重较高，考虑到基数效应及PPI和CPI剪刀差逐渐收敛的背景，预计2022年中证500的盈利增速可能不及上证50和沪深300。 其次国内流动性与政策层面，2022年国内政策面将呈现“相机抉择、稳中趋松”的态势。从路径上看，2022年上半年在美联储完成QE缩减之前，稳增长力度可能会逐步加强，政策面有望呈现财政＋货币双松的组合，宏观流动性也将维持相对充裕的水平；2022年下半年随着美联储加息靴子落地，政策面将逐步趋向平稳，旨在平衡内外压力。就A股市场而言，在“房住不炒”预期强化、理财产品净值化以及全面注册制的大背景下，未来居民配置权益资产的动力将会继续增强，日成交万亿元左右可能成为A股的成交常态，股票市场流动性将维持充裕水平。预计2022年上半年随着政策面的宽松，A股市场估值存在一定的抬升空间，但结构分化可能还会延续，建议投资者关注经济增长、通胀节奏、美联储政策退出节奏对国内流动性环境的影响。 最后风险偏好方面，虽然美联储政策的退出节奏的确会影响我国货币政策的宽松空间和国内市场的风险偏好，美联储政策收紧并不是A股市场必然受到影响和资金流出的主导因素。当国内基本面足够强劲时，A股市场将更多由自身政策和基本面因素主导。即便美联储开始加息甚至缩表，但由于A股相对美股性价比更高，外资依然可以大量流入A股市场，例如2017年。如果后续政策如期发力使得国内经济相对其他市场可能更有韧性，叠加A股市场的高估值压力有所缓解，优质资产在全球吸引力仍然突出，我们预计2022年外资净流入A股规模可能在2000-4000亿元左右。需要注意的是，美股出现较为剧烈的波动率提高和下跌，可能在节奏上对A股和北上资金的流向造成影响。 操作建议：自下而上，轻指数重结构 趋势性策略：2022年中美经济周期将再次呈现反向特征，美国“政策退出＋增长减速”及中国“政策宽松＋增长见底回升”将成为当前到2022年一段时间市场环境的主要特征。经过2021年一年的消化整固，A股整体估值不高，虽然扰动因素仍存，但市场整体风险有限。当前中国产业升级趋势方兴未艾，随着上游价格下行缓解中下游企业成本压力以及稳需求政策的落地起效，市场结构性机会值得期待。因此我们对从当前到2022年年底的A股持中性的观点，重在依据市场主要矛盾变化把握阶段性和结构性的机遇。就2022年上半年而言，随着政策面的宽松，A股市场估值存在一定的抬升空间，但结构分化可能还会延续。 市场的不确定因素主要包括新冠疫情长尾、通胀比预期更有粘性、监管政策强于预期、稳增长政策弱于预期、国内经济和盈利超预期回落、中美关系波动、美联储政策超预期收紧、新兴市场风险等。 结构性策略：2021年极端分化的行情导致部分高景气赛道的估值已经透支了未来一段时间的增长和估值空间，而另一部分板块则由于低景气经历了持续的估值下修，已经提前反映了各类负面预期，未来对任何积极的边际变化可能都会更敏感。从机构布局的角度而言，随着年末排名结束，避开预期较为充分和拥挤的赛道，转而布局基本面预期仍处于低位的品种、估值仍处于相对低位的品种以及调整后股价处于相对低位的高景气品种将逐步成为共识。中央政治局会议、中央经济工作会议、降准和定向降息强化了市场对稳增长、宽信用、政策偏向宽松和稳定地产的预期，在此背景下“稳增长”和“宽信用”将成为2021年年末至2022年初市场交易的新主线。这意味着，在2022年上半年期间，对于2021年一直处于低位、与经济关联度较高的金融、地产、消费而言可能会迎来估值修复行情，从而带动权重指数上行；而2021年大幅跑赢市场、估值偏高、预期偏高、仓位不低的部分制造成长风格可能会暂时相对落后，市场风格将会对应地表现为“大强小弱”的格局。待政策发力告一段落、“稳增长”交易结束、增长预期逐步稳定后，市场开始寻找可持续的增长机会，届时市场风格可能重新回归成长。
温故2021：静水流深，沧笙踏歌
春节假期后，随着国内外宏观流动性预期的边际收紧和国内新发基金规模的减缓，基金重仓股出现明显调整，并带动A股市场出现大幅下跌。二季度在经济基本面较为稳定的前提下，随着国内外流动性预期的修复和市场风险偏好的提升，指数层面振荡中枢逐渐抬升。
市场结构：极致分化，轮动加剧
2022年随着国内稳增长政策的推出以及上游原材料价格的回落，A股企业盈利有望呈现前低后高的态势，二季度盈利增速或将见底，下半年逐渐走出压力区。2022年出口方面可能仍有韧性，但也很难再上一层楼。考虑到“房住不炒”大背景下遏制房地产金融化泡沫化的趋势不变以及“三条红线”导致地产现金流紧张，我们认为当前政策的边际回暖大概率是底线思维的反映，即在关注房地产业健康发展和良性循环的同时，维持“托底不刺激”的风格，缓解地产焦虑对市场风险偏好的压制。预计2022年地产开工压力仍存，而政策面一直强调的能源和电力部门投资可能将会是看点。
美联储政策收紧并不是A股市场必然受到影响和资金流出的主导因素。当国内基本面足够强劲时，A股市场将更多由自身政策和基本面因素主导。即便美联储开始加息甚至缩表，但由于国内基本面足够强劲且A股相对美股性价比更高，人民币汇率继续升值，外资依然可以大量流入A股市场，例如2017年。如果后续政策如期发力使得国内经济相对其他市场可能更有韧性，叠加A股市场的高估值压力有所缓解，A股市场在全球的吸引力和性价比仍将突出。
就A股市场而言，在“房住不炒”预期强化、理财产品净值化以及全面注册制的大背景下，未来居民配置权益资产的动力将会继续增强，日成交万亿元左右可能成为A股的成交常态，股票市场流动性将维持充裕水平。预计2022年上半年随着政策面的宽松，A股市场估值存在一定的抬升空间，但结构分化可能还会延续，建议投资者关注经济增长、通胀节奏、美联储政策退出节奏对国内流动性环境的影响。
风险偏好：外资流入或将放缓
虽然美国经济增速放缓，但由于劳动力短缺等因素，通胀可能仍有粘性。受此影响，美国的宏观环境将从“通胀＋宽松”转向“滞胀＋收紧”，美联储可能将面临不得不加快加息节奏以应对通胀压力的困境。与美联储即将加快减量甚至加息形成对比的是，我国政策在稳增长目标下进一步转向宽松，形成政策上的一松一紧基本完全相反的局面。若在美联储准备收紧货币政策的同时，我国货币政策却边际趋松，可能会对人民币汇率以及北上资金流向造成一定的影响。因此，当美联储完成QE缩减、加息靴子落地时，我国货币政策的宽松空间可能会受到抑制。此外，目前部分新兴市场疫情防控及疫苗接种进度依然较为滞后，如果疫情“长尾退出”，部分新兴市场经济或社会的潜在稳定性可能受到挑战，并进一步给全球供应链造成扰动。
思辨风格：中小指数优势弱化
大指数需看宽信用
2021年极端分化的行情导致部分高景气赛道的估值已经透支了未来一段时间的增长和估值空间，而另一部分板块则由于低景气经历了持续的估值下修，已经提前反映了各类负面预期，未来对任何积极的边际变化可能都会更敏感。从机构布局的角度而言，随着年末排名结束，避开预期较为充分和拥挤的赛道，转而布局基本面预期仍处于低位的品种、估值仍处于相对低位的品种以及调整后股价处于相对低位的高景气品种将逐步成为共识。中央政治局会议、中央经济工作会议、降准和定向降息强化了市场对稳增长、宽信用、政策偏向宽松和稳定地产的预期，在此背景下“稳增长”和“宽信用”将成为2021年年末至2022年初市场交易的新主线。
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