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【2023年报】股指：行则将至，守正待时

发布时间：2022-12-23
作者：陈畅

温顾2022：不破不立，否极泰来


1.1 2022Q1：预期反复，股指中枢下移

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2021年年末至2022年一季度期间，A股市场表现持续疲弱，但春节前后导致市场价格中枢下移的原因却有所不同。
2021年12月至2022年2月期间，虽然稳增长政策频出，但稳增长预期却引发成长风格抱团瓦解及市场风格剧烈切换。此外美联储12月议息会议纪要中意外透露对缩表的讨论又使得紧缩预期升温，因此春节假期前美股持续下跌、美债收益率（特别是实际利率）快速上行，并通过资金和情绪层面对A股造成扰动。

3月市场急跌，一方面是由于国内疫情反复，使得经济下行压力较大；另一方面，美联储加息行动大超预期、美元流动性收缩更快、俄乌战争引发滞涨预期升温等因素，使得市场风险偏好快速降温。3月16日政策面针对市场关切的问题一一做出回应，货币政策以及房地产等领域的支持政策相比前期更为积极，对于中概股和平台经济问题也做出积极表态。该举措有力提振了市场信心，打破了“下跌—减仓—下跌”的负向反馈。

1.2 2022Q2：情绪修复，指数探底回升

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进入4月，在美元流动性快速收紧、人民币汇率快速贬值和国内疫情反弹的背景下，指数中枢再次出现大幅下移。4月29日政治局会议的积极表态，有力地稳定了市场预期。随着国内疫情得到有效控制、复工复产不断深化，叠加政策面频出的稳增长信号和相对宽松的宏观流动性，投资者对国内经济基本面的预期不断改善，受此影响5月至6月期间A股持续反弹，两融余额亦企稳回升。尽管在此期间海外市场多次因美联储紧缩和CPI高企而出现剧烈波动，但并未影响A股反弹的斜率。

5月至6月期间，随着投资者对疫情好转、基本面修复和流动性改善预期的迅速升温，市场风格也随之从大市值和金融稳定板块占优向小市值和成长消费板块走强切换。由此导致IC/IH价差企稳回升，成长风格相对占优。

1.3 2022Q3：情绪过度演绎，A股二次探底

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4月底至7月上旬期间，随着多项稳增长政策逐渐落地，投资者预期国内经济企稳复苏，由此带动市场风险偏好回升，并推动A股出现超跌反弹。然而随着政策细节的逐渐明朗，市场发现稳增长政策并非是基于总量的无差别刺激，更多的是基于对特定产业上的引导性刺激。在局部地区疫情反复、地产周期尚未见到明显拐点、政策刺激力度并未进一步加强的背景下，国内经济复苏挑战仍存。海外主要经济体虽然面临经济周期下行压力，但由于通胀居高不下，因此货币政策依然表现为强劲紧缩。上述因素都对市场的风险偏好形成制约，由此导致三季度A股呈现振荡回落态势。

4月底至8月中下旬期间，A股蓝筹股表现相对不佳，中小市值股票活跃度较高。政策扶持的行业，以及新旧能源相关的行业，获得了较好的超额收益。8月下旬至9月期间，在欧美央行鹰派表态、市场风险偏好显著降低等因素的影响下，成长风格性价比降低，市场风格从成长占优转向趋向均衡。

1.4 2022Q4：压制因素改善，A股一度反弹

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10月在国内消费地产数据依然偏弱、全球宏观流动性环境整体偏紧、三季报披露期机构集中调仓换股的背景下，A股市场振荡回落。

进入11月，无论是A股还是美股，各自市场都在基于此前被压制因素的缓解进行交易：A股的投资者基于防疫措施优化和地产供给侧稳增长政策交易经济复苏预期，而美股的投资者则是在10月通胀数据回落后交易美联储的紧缩退坡（即加息幅度放缓）。

12月以来，随着一系列政策的靴子落地，前述利好已经完全被市场消化。海外市场方面，12月议息会议结束后，加息放缓预期已经完全被美股市场消化，10月底至11月期间由于紧缩退坡而支撑的美股反弹暂时告一段落。国内方面，随着防疫政策的优化、地产供给侧政策的应出尽出以及政治局会议、中央经济工作会议的先后召开，市场的关注点变为国内疫情反弹对企业生产和居民生活所造成的影响，使得短期经济增长压力较大，而政策面又处于相对的空窗期，因此市场情绪较为谨慎。



知新2023：冬去春来，逐浪前行

回首2022年，中美经济政策周期继续错位，经济方面“内滞外胀”，政策层面“内松外紧”。国内方面，自年初以来稳增长政策就频频发力，但在国内疫情反复、地产周期下行、海外地缘局势紧张、欧美央行政策紧缩制约下，效果并不明显，经济复苏面临很大挑战。美国方面，通胀居高不下，美联储自3月议息会议开启加息、6月开始缩表，年内经过7次加息将基准利率由0-0.25%上调至4.25%-4.5%。在强力紧缩作用下，美国经济下行压力不断加大。展望2023年，随着国内疫情防控措施的不断优化，地产信贷、债券、股权“三箭齐发”，叠加一系列稳增长、提信心措施的出台，国内基本面 “供需双弱”的状况有望得到改善，关注中国在稳增长、宽信用措施下能否重演2020年光景，在2023年再度实现全球率先复苏。在此期间，疫情、地产、欧美央行持续紧缩后海外需求的走势等变量较为关键。美国方面，关键问题在于其基本面到底是呈现“滞胀共存”还是“滞至胀消”。若是前者，那么无论是分子端还是分母端都将对股票市场形成不利，形成“戴维斯双杀”。若是后者，则分母端无风险利率的下行会对分子端盈利的下行形成对冲。在此背景下，美股将呈现探底回升态势。一二季度在盈利衰退压力下，美股市场或将承压。下半年宽松预期升温后，成长股有望出现结构性机会。

就A股市场而言，笔者认为市场中期向好趋势是大概率事件，但过程因为预期摆动难免出现振荡反复。从全年视角来看，A股可能会经历复苏预期反复、稳增长政策发力、复苏事实验证等多个阶段，预计整体呈现冬去春来，逐浪前行特征。就短期而言，2022年11月受益于疫情防控措施不断优化、地产供给侧稳增长政策频出等利好因素，A股在复苏预期作用下出现反弹。但12月以来，国内疫情反弹使得企业生产和居民生活都受到影响，短期经济增长压力较大，并对市场情绪造成扰动，预计该扰动因素可能会持续到2023年初。

2.1 企业盈利

（1）盈利筑底回升

从基本面角度来看，2022年国内经济进入主动去库存阶段。为了缓解需求不振的状况，稳增长政策持续逆周期发力，但在国内疫情反复、地产行业面临困境、宽货币向宽信用传导不力等因素的影响下，经济增长依然面临很大挑战。在经济基本面承压的背景下，2022年A股整体处于盈利下行周期。展望2023年，随着防疫政策的优化和一系列稳增长政策的落地起效，预计国内需求将逐步回暖，库存周期将从主动去库存进入被动去库存阶段，宽货币向宽信用的传导会更加顺畅，经济复苏有望从预期演变为现实。企业盈利方面，预计盈利底部将出现在二季度到三季度，下半年盈利趋势性回升的概率较大。

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（2）复苏挑战仍存

尽管2023年国内经济在稳增长政策的作用下有望实现复苏，但企业盈利在修复的过程仍会面临波折或明显时滞。
第一，从库存周期的角度来看，自2022年4月以来国内一直处于主动去库存阶段，主动去库存阶段工业企业利润增速往往持续走低，这是因为除了需求疲弱外，不断下行的PPI也导致企业面临存货减值的风险，这进一步压制盈利复苏进程。考虑到2022年二季度疫情形成的低基数，笔者预计企业盈利的回升最早将在2023年二季度出现。届时国内库存周期有望结束主动去库存，进入被动去库存阶段。

第二，从疫情防控的角度来看，2022年末国内疫情反弹使得企业生产和居民生活受到影响，消费者信心受到冲击，从而导致短期经济增长压力加大。由于疫情存在复杂性和反复性，后续疫情实际形势的演化和其对经济基本面、生产消费活动的影响还存在不确定性。消费对疫情形势的反复较为敏感。从海外经验来看，疫情防控的优化可能会使得商品消费往往修复较早，服务消费则往往修复较慢。此外，过去三年的疫情，使得居民和企业的资产负债表都受到了不同程度的冲击。人们消费的意愿和能力、企业扩大投资的意愿和能力均有待进一步观察，而这可能会延后反应。

第三，从海外需求的角度来看，欧美等发达经济体的紧缩政策可能导致经济增长进一步下滑甚至显现衰退，全球需求难免面临回落压力。在外需走弱出口承压的背景下，国内出口增速在2022年下半年已经放缓，2023年外需压力或将进一步体现。

第四，从地产行业的角度来看，地产前期的堵点一方面在信用风险，另一方面则取决于居民部门对未来收入的预期以及居民对于未来不确定性的担忧。虽然信贷、债券、股权 “三箭齐发”，有助于打通信用传导通道，使得地产行业融资状况出现改善。但销售仍未明显改善且投资端仍处于下行期，后续大概率会继续出台一系列需求侧有关的政策来提振地产信心。

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（3）重在把握结构

从行业结构来看，2023年随着国内宏观基本面逐步企稳改善，部分领域基本面存在较大的修复弹性空间。

首先，上下游盈利差距将会收敛，中下游制造业或相对受益。2022年俄乌局势引发大宗商品新一轮涨价，部分原材料价格大涨后率先见顶回落，使得上游对中下游尤其是制造业的盈利挤压在2022年上半年达到高位。三季度以来，上下游分化开始出现改善迹象，但由于中下游行业需求仍然偏弱，盈利改善并不显著。展望2023年，若国内需求逐步改善，叠加大宗商品价格在海外紧缩衰退压力下难以维持强势，上下游盈利分化可能进一步收敛。行业层面，前期受商品涨价而毛利率影响较大的建材、汽车及零部件、机械制造、轻工制造、家电和食品制造等行业，有望迎来利润率的修复。

其次，出口链业绩压力相对较大，内需产业链业绩有望改善。欧美等发达经济体的紧缩政策可能导致经济增长进一步下滑甚至显现衰退，全球需求难免面临回落压力。在外需走弱出口承压的背景下，出口产业链业绩预期相对不佳，而内需相关产业链在稳增长政策作用下业绩预期有望得到改善。在地产供给侧稳增长政策频出、但销售数据尚未改善的情况下，地产板块结构上优于地产后周期产业链。若后续出台需求侧有关的政策，并带动销售数据回升，则地产后周期产业链有望迎来预期修复。消费板块配置节奏上，以修复兑现，结构机会为主。商品消费修复时点相对较早，服务消费则修复较慢。

第三，当前高景气的制造业未来或将面临进一步分化。在业绩持续高增长后，继续保持较高增长的制造领域可能较为稀缺。新能源车产业链作为过去三年新兴产业的代表，未来其增长中枢将逐渐放缓，此外2023年海外经济下行可能对外需产生一定制约。

2.2 国内政策面与流动性

（1）通胀难成掣肘

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自央行三季度货币政策执行报告提出“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化，不断夯实国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件，做好妥善应对，保持物价水平基本稳定”以来，投资者对2023通胀的走势较为关心。

笔者认为，2023年随着需求的改善，叠加财政、货币扩张的滞后效应，可能对国内通胀有所支持，但基准情形下可能并非掣肘。首先，2023年随着疫情防控政策的优化，消费预期回暖，但很难恢复到疫情前的水平，主要原因在于过去三年的疫情，使得居民和企业的资产负债表都受到了不同程度的影响。人们消费的意愿和能力有待进一步观察。防疫政策优化后居民消费意愿需要适应恢复的过程，预计消费的修复不会很强。其次，疫情以来中国制造业的生产能力并未受明显影响，如若经济企稳复苏，通胀或较大程度上被制造业供给能力的释放对冲。第三，海外经济周期下行，全球需求走弱将拖累全球定价的商品价格，工业品价格可能仍有下行空间。

（2）政策前松后稳

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因此，国内通胀并不够成政策面宽松的掣肘。在当前国内经济“供需双弱”、海外衰退压力加大的背景下，2023年“稳增长”政策仍有发力空间，政策力度可能相机抉择。2023年上半年，在经济数据明显改善之前，货币政策有望延续偏宽松态势。财政仍是发力重点，广义财政赤字仍将维持较高水平，减税降费、基建、政策性金融和财政直达消费可能是重点。此外，地产方面，前期的堵点一方面在信用风险，另一方面则取决于居民部门对未来收入的预期以及居民对于未来不确定性的担忧。11月8日，中国银行间交易商协会宣布将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。11月11日,人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》。11月28日证监会发布消息，决定在股权融资方面调整优化5条措施。信贷、债券、股权 “三箭齐发” ，从供给侧角度致力于精准解决“保交楼”环节的痛点，打通信用传导通道，有助于问题房企信用风险的处置和出清。后期大概率会继续出台一系列需求侧有关的政策来继续提振地产信心。

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当前国内宏观流动性处于相对宽松阶段，但是宽货币向实体传导尚不顺畅，社融和信贷的结构尚待进一步优化。展望2023年，在经济基本面尚未出现明显改善之前，笔者认为国内宏观流动性仍将维持相对宽松态势，资金利率水平处于历史中低位；后续伴随经济逐步企稳，货币政策可能呈现为由“松”转“稳”，内生融资需求改善将支持信贷增长和结构优化。

就股票市场微观流动性而言，风险偏好能否回升是2023年股市资金面能否改善的关键。海外方面，2022年12月议息会议上的紧缩退坡是美联储政策调整的第一步，随后是停止加息和转向宽松。如果2023年经济和通胀均出现下行，那么停止加息和转向宽松预期的升温，将促使全球流动性再次迎来改善，通过汇率和资本流动等渠道给国内货币政策带来的掣肘也将逐渐消退。国内方面，经济基本面若企稳复苏有助于推动风险偏好回升，在此背景下增量资金有望入市，股市资金面将较2022年出现改善。

2.3 市场风险偏好

（1）外因扰动仍存

自2017年以来，随着A股国际化的不断深入，以北上资金为代表的外资在A股中的定价权不断提升，逐渐成为最主要的增量资金来源，极大地影响了指数的趋势和市场的风格。这意味着，一旦外资出现大幅波动，势必会对阶段性的风险偏好构成扰动，并进一步影响行情的演化。

美股对A股的影响主要体现在两个层面：趋势层面和结构层面。市场趋势方面，美股下跌可通过北上资金外流直接影响A股，或从港股、人民币汇率等渠道间接影响A股。从历史数据可以看出，外资持股占流通A股市值比例与美股走势高度吻合。这是因为外资在做全球市场配置时，更加关注权益资产的总体持仓，而对各个市场的择时关注相对较少。在不发生系统性风险的情况下，外资的流入意愿主要取决于各个市场自身的趋势和赚钱效应。而一旦美股发生剧烈调整，外资在收缩风险资产配置的同时也会收缩A股的配置（类似2018年2月、2018年10月、2019年5月和2020年3月）。市场结构方面，同行业间非系统性风险的发生一定程度上会给A股相关板块带来情绪上的负面影响，比如2020年3月美国高收益企业债风险对A股地产板块的映射以及同年9月美股科技股调整对A股科技板块的情绪冲击。

从2023年全年角度来看，国际地缘形势不确定性仍大，考虑到2022年地缘局势急剧恶化使得市场预期部分已经反映在资产价格中。若2023年局势不出现大幅恶化，在基准情形下投资者对后续演绎不用过于担心。除地缘政治以外，影响全球股票市场风险偏好的关键依然在于美元流动性的变化，即美联储后续的政策取向。

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（2）美股先抑后扬

12月13日，美国劳工部公布11月CPI数据。数据显示，11月CPI同比7.1%、预期7.3%、前值7.7%，环比0.1%、预期0.3%、前值0.4%，核心CPI同比6.0%、预期6.1%、前值6.3%，核心环比0.2%、预期0.3%、前值0.3%。从数据来看，美国11月整体与核心CPI数据继续回落且同比环比均好于预期，延续了10月超预期下行的势头。

12月14日，美联储12月议息会议落下帷幕。从会议结果来看，12月议息会议加息50BP，将基准利率提升至4.25%-4.5%，完全符合市场预期。但是在加息终点和持续时间上，不论是点阵图还是鲍威尔在会后发言，基调都比市场此前预期的更加偏向鹰派。

具体而言，在10月和11月CPI数据均好于市场预期的背景下，市场此前认为，美联储本轮的加息终点可能会下调至5%以下，同时2023年底就开始有降息预期。然而在本次议息会议中，美联储不仅上调了对于年底PCE的预测（12月5.6% vs 9月5.4%），也上调了对于加息终点的预测（12月5.1% vs 9月4.6%）。此外，鲍威尔在会后的新闻发布会上多次提到，当前的政策还不够紧，可能需要将利率提高到更高的水平，并保持限制政策一定时间。这意味着，本轮美联储加息终点更高、加息时间更长。

在此背景下，美国基本面到底是呈现“滞胀共存”还是“滞至胀消”较为关键。若是前者，那么无论是分子端还是分母端都将对股票市场形成不利，形成“戴维斯双杀”。若是后者，则分母端无风险利率的下行会对分子端盈利的下行形成对冲。在此背景下，美股将呈现探底回升态势。一二季度在盈利衰退压力下，美股市场或将承压。下半年宽松预期升温后，成长股有望出现结构性机会。

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（3）外资流入可期

笔者认为，目前来看，2023年美国出现“滞至胀消”的概率相对较大。紧缩退坡是美联储政策调整的第一步，随后是停止加息和转向宽松，其节奏要视通胀演化而定。2022年末紧缩退坡前后美债利率逐步筑顶，停止加息后随着通胀预期回落打开下行空间。当衰退压力及可能出现的资产波动推动宽松预期升温时，实际利率下行将推动美债利率进一步下行。在此背景下，从全年视角来看，中国汇率和资金流向压力有望逐渐减轻，但是外需将受到全球主要国家经济衰退影响而承受较大下行压力。

从美股角度来看，2022年11月紧缩退坡和美债利率上行风险消除给美股提供了利率和风险偏好支撑，美股因此出现反弹。12月议息会议结束后，加息放缓预期已经完全被美股市场消化。10月底以来由于紧缩退坡而支撑的美股反弹要暂时告一段落，美股短期将延续振荡调整态势。尤其是衰退压力增加后，盈利压力有可能会给市场带来一定波动。波动的加大倒逼宽松预期和利率下行，届时美股成长股可能会在分母端无风险利率下行的推动下出现结构性机会，因此美股节奏上欲扬或需先抑。

A股方面，2022年受内外因素综合影响，截至2022年12月21日，北上资金成交净买入A股的金额为843亿元，仅高于2015年的185亿元和2016年的606亿元，远低于2017年至2021年。展望2023年，笔者认为伴随美联储紧缩步伐的进一步放缓、国内经济逐渐企稳复苏，以及中国龙头公司依然具备较好基本面和中长期估值吸引力背景下，北上资金在2023年有望重新回归大幅流入的状况。

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思辨结构：近看价值，远看成长

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笔者认为2022年与前几年最大的不同之处在于，2022年从全年视角来看，市场并无持续主线。2019年的消费、芯片，2020年的茅指数，2021年的宁组合，都曾引发市场竞相追逐，但2022年的行情线索却很难用某类风格或板块一以贯之。

展望2023年，行业增速整体分化收敛。2022年地产、消费等顺周期属性较强的行业表现较为疲弱，而部分资源品和新能源产业则维持高景气度。2023年随着经济企稳回升，传统经济相关板块盈利增速具备回暖预期。与之相对应的是，新能源车产业链面临渗透率提升斜率新阶段、资源品高基数低需求下业绩难以维持，增速或将边际回落。整体来看，预计2023年上半年风格或偏向价值，下半年逐渐转向成长。

3.1 基本面：总量逻辑改善，弹性依然受限

顺周期价值板块方面，预计本轮复苏和2016年至2017年的复苏有所不同。地产虽然可以有所修复，但修复弹性要受到人口周期和债务周期压制，出口方面在外需下行压力较大的背景下也面临巨大挑战。具体而言，地产方面，2022年末供给侧政策围绕信贷、债券和股权三个维度已经应出尽出，但由于地产很大程度上还取决于居民对于未来收入和经济基本面的预期，因此笔者认为当前政策力度可能依然不足以改变房地产销售面积持续下行的态势，大概率后期会继续出台一系列需求侧有关的政策来提振地产信心。在此背景下，当前地产板块结构上优于地产后周期产业链。消费方面，在外需走弱出口承压的背景下，出口产业链业绩预期相对不佳，而内需相关产业链在稳增长政策作用下业绩预期有望得到改善。然而过去三年的疫情，使得居民和企业的资产负债表都受到了不同程度的影响。人们消费的意愿和能力、企业扩大投资的意愿和能力均有待进一步观察。

成长板块方面，新能源板块作为过去三年新兴产业的代表，在经过前期的高速增长后，其增长中枢将逐渐放缓。从政策线索来看，二十大报告将大安全线索的地位提到最高层级，但这些方向短期很难像2019年至2020年的泛新能源板块一样，因渗透率快速上升形成较好的高频景气数据验证，从而使得逻辑得以持续验证演绎。 

因此从基本面角度来看，价值成长各有千秋。价值方面，地产周期有所修复，但修复弹性或将受到约束。海外衰退背景下，外需增长压力较大。此外，由于疫情存在复杂性和反复性，后续疫情实际形势的演化和其对经济基本面、生产消费活动的影响还存在不确定性。成长方面，新能源板块面临增速拐点，大安全线索暂时不具备渗透率快速上升的条件。因此2023年的风格或将呈现“一花独放不是春，百花齐放春满园”的状况。

3.2 流动性：政策前松后稳，增量有望入市

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当前国内宏观流动性处于相对宽松阶段，但是宽货币向实体传导尚不顺畅，社融和信贷的结构尚待进一步优化。在国内经济“供需双弱”、海外衰退压力加大的背景下，2023年“稳增长”政策仍有发力空间，政策力度可能相机抉择。2023年上半年，在经济基本面尚未出现明显改善之前，国内宏观流动性仍将维持相对宽松态势，资金利率水平处于历史中低位；后续伴随经济逐步企稳，货币政策可能呈现为由“松”转“稳”，内生融资需求改善将支持信贷增长和结构优化。

就股票市场微观流动性而言，风险偏好能否回升是2023年股市资金面能否改善的关键。海外方面，2022年12月议息会议上的紧缩退坡是美联储政策调整的第一步，随后是停止加息和转向宽松。如果2023年经济和通胀均出现下行，那么停止加息和转向宽松预期的升温，将促使全球流动性再次迎来改善，通过汇率和资本流动等渠道给国内货币政策带来的掣肘也将逐渐消退。国内方面，经济基本面若企稳复苏有助于推动风险偏好回升，在此背景下增量资金有望入市，股市资金面将较2022年出现改善。

3.3 风险偏好：紧缩压力渐缓，成长将迎支撑

笔者认为，2023年美国出现“滞至胀消”的概率相对较大。紧缩退坡是美联储政策调整的第一步，随后是停止加息和转向宽松，其节奏要视通胀演化而定。2022年末紧缩退坡前后美债利率逐步筑顶，停止加息后随着通胀预期回落打开下行空间。当衰退压力及可能出现的资产波动推动宽松预期升温时，实际利率下行将推动美债利率进一步下行。在此背景下，从全年视角来看，中国汇率和资金流向压力有望逐渐减轻，但是外需将受到全球主要国家经济衰退影响而承受较大下行压力。

从美股角度来看，2022年11月紧缩退坡和美债利率上行风险消除给美股提供了利率和风险偏好支撑，美股因此出现反弹。12月议息会议结束后，加息放缓预期已经完全被美股市场消化。10月底以来由于紧缩退坡而支撑的美股反弹要暂时告一段落，美股短期将延续振荡调整态势。尤其是衰退压力增加后，盈利压力有可能会给市场带来一定波动。波动的加大倒逼宽松预期和利率下行，届时美股成长股可能会在分母端无风险利率下行的推动下出现结构性机会。

2020年以来A股成长风格不仅与国内基本面息息相关，还与美债利率呈现出了较高的负相关性。一方面在于美债收益率会对美股成长股估值造成影响，而随着内外盘联动性的增加，美股成长股的走势又会对A股成长股产生情绪映射。另一方面，美债收益率作为全球资产定价之锚，其变动会对机构大类资产配置产生深刻影响。当美债收益率大幅上行时，会带来外资流出的压力，也会对长久期资产（业绩分布在远端）产生影响。因此，明年下半年，当美联储紧缩压力进一步放缓、美债收益率进入下行通道、美股成长股出现结构性机会时，A股成长股或也将迎来结构性机会。



核心观点及风险提示
4.1 核心观点：冬去春来，逐浪前行

综合企业盈利、国内外流动性、估值及政策及海外市场等因素，我们对2023年的A股市场持中性偏乐观的观点。

首先经济增长与企业盈利方面，随着防疫政策的优化和一系列稳增长政策的落地起效，预计国内需求将逐步回暖，库存周期将从主动去库存进入被动去库存阶段，宽货币向宽信用的传导会更加顺畅，经济复苏有望从预期演变为现实。企业盈利方面，预计盈利底部将出现在2023年二季度到三季度，下半年盈利趋势性回升的概率较大。

其次国内流动性与政策层面，在经济基本面尚未出现明显改善之前，国内宏观流动性仍将维持相对宽松态势，资金利率水平处于历史中低位；后续伴随经济逐步企稳，货币政策可能呈现为由“松”转“稳”，内生融资需求改善将支持信贷增长和结构优化。股票市场微观流动性方面，经济基本面若企稳复苏有助于推动风险偏好回升，在此背景下增量资金有望入市，股市资金面将较2022年出现改善。

最后风险偏好方面，除地缘政治以外，影响全球股票市场风险偏好的关键依然在于美元流动性的变化，即美联储后续的政策取向。目前来看，2023年美国出现“滞至胀消”的概率相对较大。紧缩退坡是美联储政策调整的第一步，随后是停止加息和转向宽松，其节奏要视通胀演化而定。从全年视角来看，随着美联储紧缩步伐的不断放缓，中国汇率和资金流向压力有望逐渐减轻，但是外需将受到全球主要国家经济衰退影响而承受较大下行压力。考虑到国内经济逐渐企稳复苏，以及中国龙头公司依然具备较好基本面和中长期估值吸引力背景下，北上资金在2023年有望重新回归大幅流入的状况。

4.2 操作建议：乍暖还寒，未来可期

趋势性策略：从全年视角来看，A股可能会经历复苏预期反复、稳增长政策发力、复苏事实验证等多个阶段，预计整体呈现冬去春来，逐浪前行特征。就短期而言，2022年11月受益于疫情防控措施不断优化、地产供给侧稳增长政策频出等利好因素，A股在复苏预期作用下出现反弹。但12月以来，国内疫情反弹使得企业生产和居民生活都受到影响，短期经济增长压力较大，并对市场情绪造成扰动，预计该扰动因素可能会持续到2023年初。

结构性策略： 2022年地产、消费等顺周期属性较强的行业表现较为疲弱，而部分资源品和新能源产业则维持高景气度。2023年随着经济企稳回升，传统经济相关板块盈利增速具备回暖预期。与之相对应的是，新能源车产业链面临渗透率提升斜率新阶段、资源品高基数低需求下业绩难以维持，增速或将边际回落。整体来看，预计2023年上半年风格或偏向价值，下半年逐渐转向成长。

4.3 风险提示

市场的潜在风险主要包括国内疫情形势边际趋紧、稳增长政策弱于预期、国内经济和盈利超预期回落、监管政策强于预期、地缘政治不确定性、中美关系波动、美联储政策超预期收紧、海外经济衰退强于预期、海外通胀比预期更有粘性、外围市场风险（流动性冲击）等。

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