作者：张圣涵/F3022628、Z0014427/
一德期货有色金属分析师
核心观点
2023海外矿受利润问题减产引发全年供应不及预期。国内矿供应恢复相对稳定，锌矿进口量在高比值下延续高位，冶炼厂原料库存较为充裕，国内外冶炼厂在利润相对可观的情况下维持较高产量。当前供应宽松态势未改下市场对于国内经济的复苏仍抱有一定期待，锌价或在政府相继出台的积极政策刺激下出现阶段性反弹。四季度仍需静待终端消费的反弹力度来验证经济复苏的程度。
结合当下“金九银十”预期，9月锌价整体走强，但随着锌价上涨，锌锭成交走低维持刚需。当前国内锌锭库存依旧延续回落。节后下游也将面临补库，因此十一假期后在相对较短的交易时间内，沪锌2310合约仍需警惕挤仓风险。
投资策略
四季度套利买近抛远择机波段操作。另外考虑到四季度美元或继续强势压制基本金属，同时锌锭供应仍有较高的过剩预期，预计沪锌价格仍存下行压力，主力合约波动区间在19000-22500元/吨。
中长期需关注海外锌价下跌阶段是否触发矿端成本而诱发减产事件再次发生。如若影响到冶炼原料端的供应，从而诱发锌锭产量的不及预期。另外需警惕LME市场再次出现大量的交仓行为。
报告正文
2023年初，随着疫情管控放开，市场乐观情绪回暖，伴随着海外通胀数据回落，美联储紧缩预期降温，基本金属均出现一波反弹走势，国内锌价最高触及25000元/吨。随着欧洲能源价格持续回落，国内外冶炼厂利润大幅增加，国内进口锌矿的大量流入补充了冶炼厂原材料，冶炼厂超产意愿较为强烈，锌锭产量大幅增加。在供给回升，需求暂未看到明显起色的背景下，锌锭过剩预期逐渐转为现实。伴随着美联储紧缩预期再度升温，叠加硅谷银行破产等一系列海外风险事件爆发，国内经济数据全面回落，锌价在 5月底一度跌到18500左右。在锌价大幅度下行之后，锌全产业链利润被大幅度压缩，海外高成本锌矿不得已发生停产，国内冶炼厂迎来季节性检修，锌价在供给扰动背景之下6月份锌价低位反弹，延续震荡模式。
三季度国内各大冶炼厂开启季节性检修，8月份锌锭产量不及预期，叠加北方洪水导致运输受阻，天津地区锌锭到货量有限，库存骤降，上期所仓单量远低于持仓量，现货以及近月合约升水高企。9月海外矿山受利润影响再次触发减产，另外国内地产优惠政策频出，市场不断释放积极信号，传统消费旺季下市场对需求存在一定预期，锌价从19500元/吨位置稳步上升，一度突破22000元/吨。
据ILZSG数据统计，2023年1-7月全球锌矿产量为700.7万吨，较去年同期减少10.6万吨。近期海外矿减产频发，6月Boliden称因不可持续财务亏损，将暂停位于爱尔兰的欧洲最大锌矿Tara的生产。该矿山年生产锌精矿在10.32万金属吨左右，占欧洲总产量的10%，等未来市场好转后在考虑开启，若停产持续至年底，预计或影响约5万吨量；9月6日，葡萄牙矿业公司Almina-Minas do Alentejo计划9月底暂停其Aljustrel锌和铅矿综合体的运营。这些企业都是因为自身的运营成本高，加上海外锌价的持续低迷，企业利润微薄经营受阻触发减产，另外据了解澳大利亚和秘鲁的矿业公司均在三季度有保养和维护动作，因此今年海外锌矿过剩的局面可能会被打破。
全年海外部分矿山受矿石品位下滑影响产量逐步减少，但随着澳洲劳动力问题逐步缓解，位于澳洲地区的矿山产量将有所提升，且Neves-Corvo扩建计划（ZEP）进展尚可。同时海外项目增量还主要来自于Vedanta的 Gamsberg、Rampura Agucha， Nexa的Aripuana等。
值得我们注意的是由于锌矿成本在近几年处于一个全方位提高的情况，全球锌矿企业成本平均在2150美元/吨左右。我们需要考虑到如果海外锌价再次出现回落，矿企减产事件可能会再次发生。
当前国内锌矿产量逐渐修复，根据SMM数据，2023年1-8月国内锌精矿产量累计达246.73万金属吨，同比增加3.93%。今年锌价走低且矿山成本逐渐抬升，矿企平均利润持续下行。但相较于冶炼端，国产矿产量相对稳定。
2023国内计划投产的锌矿项目较少，总规模约在10万吨左右。其中主要包括贵州猪拱塘铅锌矿或贡献约3万吨的产量增量，另外还包括乾金达、张十八铅锌矿、三贵口铅锌矿等，共计8万吨，结合目前矿山新项目投产的进展以及在今年可能恢复的产量，同时考虑到部分矿山或出现品味下滑，我们预计2023年国内锌矿产量同比或增加约5万吨。
另外全国储量最大的铅锌矿新疆和田火烧云铅锌矿正式启动开发建设，将通过3—5年的发展期，建成世界级铅锌产业基地，打造千亿级绿色矿业产业集群。火烧云铅锌矿或将成为未来几年国内锌矿增量的主要贡献者。
进口矿方面，当前国内冶炼厂产量处于高位，对原料需求较大。近几年国内对海外矿的依赖度相对较高，加上沪伦比值高位进口窗口开启，进口矿都处于一个大幅度流入的状态，据最新海关数据显示，2023年8月份中国锌精矿进口量为42.81万吨，同比增加13.74%，环比增加8.68%。2023年1-8月锌精矿累计进口量为310.02万吨，同比增加24.69%。但值得注意的是，8月份锌精矿进口量增加多为之前签订的单子陆续到货，当下进口锌精矿成交氛围并不理想。由于进口锌精矿加工费持续回落，从年初260美元到最新报价110美元几乎腰斩，部分报价已低至两位数。这也侧面反映出海外矿的紧张。当前国内对进口矿目前持观望态度，而对国产矿的采购情绪逐渐上涨。在此影响下，预计国内锌精矿加工费也将逐步呈现下调的趋势。
据了解海外港口的发货量已经明显减少，根据船期，预计四季度到货量将会显著下行，四季度冬储背景下，国内矿端也存在转紧预期，有可能一定程度抑制四季度国内精炼锌的产量。
据ILZSG数据统计，2023年1-7月全球锌锭产量为814.3万吨，较去年同期增加29.5万吨。1-7月全球锌锭过剩49.5万吨。今年随着海外天然气价格的回落并趋于平稳，欧洲部分炼厂生产陆续恢复，龙头企业Nyrstar旗下三家冶炼厂在上半年均逐步复产。瑞士矿业公司Glencore宣布计划重启其在德国的年产能16万吨的Nordenham锌冶炼厂。
今年欧洲天然气供应偏宽松的基本面仍较为确定，欧洲炼厂的成本相对可控，目前欧洲冶炼厂生产仍有超过300美元/吨左右的利润空间，能源问题对冶炼厂的生产影响相对较少。
然而，考虑到欧洲天然气价格或在年末传统消费旺季上行概率较大。因此我们需警惕冬季欧洲炼厂或或因成本提升有相应的减产动作。
预估全年，2023年产量同比增量或在15万吨左右。加上北美、澳大利亚等地区2022年因疫情生产设备故障等因素减产的恢复，2023年海外复产规模量或在20万吨左右。
今年国内冶炼厂利润整体较为理想，二季度锌价回落炼厂利润压缩，当时冶炼厂有计划联合减产。但当三季度锌价再次反弹至20000以上，当前冶炼厂利润已经接近1000元/吨，冶炼厂开工意愿强劲，1-8月精炼锌累计产量达到430.4万吨，较去年同期增加40万吨，同比增加10.08%。创下近十年来最高记录。进入9月产量基本符合预期，除了内蒙古、甘肃、湖南等地常规检修外，湖南、云南、内蒙、四川等地冶炼厂检修恢复贡献大部分增量。随着炼厂检修进一步结束，预计10月产量环比增量在2万吨以上。
四季度企业年检进入尾声，开工扰动相对较小，冶炼产量或将再次回到高位，2023年锌锭产量预计同比或增加56万吨。
2023年全球流动性收紧，海外经济下行的趋势显著，沪伦比值修复回升。5月中下旬开始，进口窗口间歇性打开，国内精炼锌进口连连攀升冲击国内市场，7月份达到7万吨之上水平，创下逾四年高位。8月进口窗口基本关闭，精炼锌进口量明显回落。海关数据显示，8月精炼锌进口量为2.9吨，环比下降61.91%，但同比依旧大幅增加828.76%。1-8月精炼锌累计净进口量20.43万吨，累计同比增长277.42%。
今年海外隐形库存出现了多次显性化的情况，LME市场经历了多次集中交仓，当下LME库存处于相对低位，但四季度仍需警惕欧洲隐性库存显性化问题，持续关注LME库存及欧洲地区升水变化情况。
消费方面，海外主要经济体通胀高企且持续性较强，全球主要经济体先后进入加息周期后，2023年海外经济下滑压力较大，尽管美联储暗示加息周期暂未结束，美国经济下行的大方向不改，但衰退的时间或将延后、程度或更温和。
国内方面，整体来看今年消费并没有我们之前预想的这么差，今年热镀锌合金的产量以及镀锌板带、压铸合金的出口都同比去年出现大幅度增长。2023年1-8月累计镀锌板出口量为722.78万吨，同比2022年的619万吨增加16.69%。1-8月累计压铸压铸锌合金出口量为2219吨，同比增加93.42%。另外受人民币贬值带来的利好出口影响以及目前氧化锌企业对于订单情况的反馈来看，氧化锌订单短期内也有支撑，轮胎出口或将维持高位。
房地产方面，国家统计局数据显示，1—8月份，全国房地产开发投资76900亿元，同比下降8.8%。1—8月份，房地产开发企业房屋施工面积806415万平方米，同比下降7.1%。房屋新开工面积63891万平方米，下降24.4%。房屋竣工面积43726万平方米，增长19.2%。1—8月份，商品房销售面积73949万平方米，同比下降7.1%。商品房销售额78158亿元，下降3.2%。今年政府不停出台地产相关利好政策，地产竣工环节的增量也抵消了部分新开工疲弱的影响。“保交楼政策”的刺激下，地产用锌需求稍有回暖。消费旺季仍值得期待。但整体看政策以及资金落地需要时间，消费者目前持谨慎态度，行业全面恢复仍面临不少的困难。
基建作为对冲经济下行的重要工具，预计维持增长，但增速或有下滑。据国家统计局消息，1—8月份，全国固定资产投资（不含农户）327042亿元，同比增长3.2%，2023年专项债发行量创历史新高，约5成投向交通基础设施、市政和产业园区领域重大项目。由于稳经济政策或继续贯穿全年，预计2023年基建投资仍然具有韧性。
汽车方面，据中国汽车工业协会统计分析，2023年1-8月，汽车产销分别完成1822.5万辆和1821万辆，同比分别增长7.4%和8%。2023年1-8月，新能源汽车产销分别完成543.4万辆和537.4万辆，同比分别增长36.9%和39.2%。2023年1-8月，汽车出口294.1万辆，同比增长61.9%。汽车行业政策仍较积极，但由于当下汽车成品库存较高，同时去年下半年消费的集中释放，因此预计全年汽车产销仅小幅增长。
由于新能源汽车车身轻量化是未来主流，钢板使用比例下降而全铝车身使用比例增加是大势所趋，新能源汽车未来的发展相对于传统汽车的需求将有所取代，未来3年我们对于传统汽车总产量的增速我们给出了2-5%这个区间。
国内库存方面，8月份，随着冶炼端检修停产，叠加锌价回落后下游备货意愿较强，加之北方地区洪水影响运输受阻，锌锭社会库存回落到10万吨以下，9月份传统消费旺季，国内库存延续相对低位。海外库存方面，2023年初LME库存一度下降至2万吨以下，处于近10年低位水平。随着欧洲冶炼厂逐步复产，以及海外需求走弱，加上新加坡仓库不定期大幅度交仓，LME锌锭库存在9月初回到15万吨以上。四季度若国内冶炼厂锌锭产量延续相对高位，加之进口锌补充，国内锌锭存有望累积。
2023海外矿受利润问题减产引发全年供应不及预期。国内矿供应恢复相对稳定，锌矿进口量在高比值下延续高位，冶炼厂原料库存较为充裕，国内外冶炼厂在利润相对可观的情况下维持较高产量。当前供应宽松态势未改下市场对于国内经济的复苏仍抱有一定期待，锌价或在政府相继出台的积极政策刺激下出现阶段性反弹。四季度仍需静待终端消费的反弹力度来验证经济复苏的程度。
结合当下“金九银十”预期，9月锌价整体走强，但随着锌价上涨，锌锭成交走低维持刚需。当前国内锌锭库存依旧延续回落。节后下游也将面临补库，因此十一假期后在相对较短的交易时间内，沪锌2310合约仍需警惕挤仓风险。四季度套利买近抛远择机波段操作。另外考虑到四季度美元或继续强势压制基本金属，同时锌锭供应仍有较高的过剩预期，预计沪锌价格仍存下行压力，主力合约波动区间在19000-22500元/吨。中长期需关注海外锌价下跌阶段是否触发矿端成本而诱发减产事件再次发生。如若影响到冶炼原料端的供应，从而诱发锌锭产量的不及预期。另外需警惕LME市场会不会有大量的交仓行为。
编辑：王琰
审核：王伟伟/F0257412、Z0001897/
复核：何牧
报告完成日期：2023年9月28日
投资咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号
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