在美联储6月暂停加息后，7月意外重启加息提振美元指数持续上行，强势美元对人民币形成明显的贬值压力。而我国坚持“以我为主”稳健偏宽松的货币政策，为复苏经济及时出台降准降息等政策组合，使得中美货币政策分化进一步加剧。中美利差倒挂程度加深引发机构套利，资本外流压力增加，叠加国内出口下滑，结汇意愿较弱，货币市场贬值预期一致，均对人民币兑美元汇率构成压力，三季度人民币兑美元汇率持续贬值至年内新低水平。监管层通过调节中间价、调降外汇存款保证金等措施不断释放稳汇率信号，坚决防范汇率超调风险。 人民币兑美元汇率的贬值让很多人误以为人民币汇率整体疲弱，从而陷入悲观，其实观察人民币兑一篮子货币汇率才能更全面地反映货币价值的变化，也可以更全面地体现汇率对贸易、投资以及国际收支的影响。数据显示，三季度CFETS人民币汇率指数持续震荡攀升，较年初100.03仅小幅下跌0.5%，此外，通过人民币兑全球主要货币的升/贬值幅度也可以看出，三季度人民币除对美元贬值外，对其他主要货币都呈现不同程度的升值，其中对卢布升值幅度最大为8.6%，对英镑升值3.05%，对欧元升值2.74%，对澳元升值2.52%，对日元升值2.49%。伴随国内经济运行的持续修复，我们认为未来对人民币汇率走势前景不必过度悲观。 经历百年一遇的新冠疫情，俄乌冲突、通胀飙升等冲击后，全球经济缓慢复苏，区域间分化趋势日益扩大。据国际货币基金组织最新预测，全球经济增速将从去年的3.5%放缓至今年的3%和2024年的2.9%，仍远低于历史平均水平。相比新兴市场和发展中经济体，发达经济体的经济增速放缓更为明显。不过在发达经济体中，由于消费和就业市场展现出较强韧性，美国经济增长前景改善，预计2023年实际GDP增速为2.1%。相比之下，欧元区在高利率高通胀影响下经济活动的预测值则被下调至0.7%。我国在面临地产危机和信心减弱的阻力下，经济修复也是一波三折，好在国内不断出台稳经济政策措施，提振需求，积极因素持续累积，当前主要经济指标已出现环比改善，IMF预测中国今年经济增速为5%（2022年为3%）。从主要国家经济增速的预期相对值变化来看，我国经济基本面可为人民币汇率提供坚实的支撑。 随着稳经济一揽子政策持续发挥效能，加之高温天气影响消退，我国制造业景气度有所回暖，9月PMI重返扩张区间，显示经济底部企稳。其中生产指数升至52.7%，说明制造业企业生产活动有所加快，新订单指数升至50.5%，连续2个月在临界点以上，内需的改善将是维持四季度经济增长内生动能的关键。外需方面，新出口订单环比回升，显示外需下降压力有所趋缓。四季度在海外圣诞假期前备货叠加国内元旦假期前集中出货，美国经济仍存韧性等因素综合影响下，预计出口降幅继续收敛。恰逢年底季节性结汇需求增加，将对人民币汇率起到一定支持作用。 在本轮人民币兑美元汇率贬值过程中，监管层接连使用宏观审慎调节工具释放维稳汇率信号，引导市场预期。9月1日起多家全国性商业银行再度下调存款挂牌利率，中美利差进一步扩大，为平抑货币市场贬值预期，避免人民币汇率出现超调风险，中国人民银行决定自2023年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至4%，约向市场释放159.08亿美元的外汇流动性，通过增加外币供给量来减缓人民币贬值速率。9月11日央行召开外汇市场自律机制专题会议指出，金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险。 据中国人民银行和香港金融管理局9月19日有关公告称，中国人民银行当天在香港成功发行150亿元6个月期人民币央行票据，较同期增发100亿美元，中标利率为3.38%，创下同期限香港央票有记录以来最高。此外，早在8月22日，中国人民银行在香港招标发行350亿元央行票据，其中3个月期央票发行量为200亿元，就已经较前一次增加100亿元，创3年来新高，通过增发离岸票据适度收紧离岸人民币市场流动性，增加做空人民币成本，有利于稳定外汇市场预期。据统计，今年以来中国人民银行共在香港发行1100亿元人民币央票（自2019年起，中国人民银行逐步建立了在香港发行人民币央票的常态机制，不仅可以推动人民币国际化，还可以边际上改变离岸人民币市场的供求关系）。 2023年财政部在香港特别行政区发行人民币国债规模增加至500亿元，在第一期、第二期累计发行240亿元基础上，四季度将分两期分别发行160亿元、100亿元。据官媒信息显示，财政部将于10月25日在香港发行160亿元人民币国债，继续回收离岸人民币流动性，将对人民币汇率起到进一步维稳作用。 为抑制高通胀，美国今年保持货币政策紧缩，实际利率驱动叠加美债期限溢价扩大，三季度收益率持续走高。此外，美国政府日益庞大的借贷需求引发美债供需层面变化也是推高美债收益率的主要因素。反观我国政府为加大对经济增长的支持力度，提振市场信心，维持中性偏松的货币政策，10年期国债收益率整体表现稳中下滑。这使得中美利差倒挂程度进一步加深，根据利率平价理论，在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国，资金的逐利性引发跨境资本套利，短期中美利差倒挂对人民币汇率形成的贬值压力暂未得到缓解。 展望四季度，随着美国债务水平持续高企，融资成本逐步上升，加剧经济增长需求与可用财政资源之间的不匹配。9月30日美国众议院以335票赞成、91票反对的投票结果通过一项为期45天的短期支出法案，美国政府关门警报暂时解除，不过宽财政与紧货币的政策支撑难以维系，中期来看，财政支出力度将出现收缩，美联储年内进一步加息空间有限，美债利率或将出现拐头。据彭博最新研究显示，四季度我国央行或将进一步降息以加大对经济增长的支持力度。我们预计四季度中美货币政策走势延续分化，但边际变化程度均有限，短期对人民币汇率贬值压力仍存，中期将逐步好转。 受季节性招聘计划强劲影响，美国9月非农就业人数新增33.6万人，大幅超出市场预期的17万人，且远高于过去12个月平均每月26.7万人的增幅。此外，非农报告还上调了7月与8月的非农就业人数合计11.9万人，显示就业市场维持强劲，强化了美国经济韧性预期。9月平均时薪增速延续放缓，显示劳动供给在同步增加，供求紧张有所缓解。从职位空缺情况看，职位空缺绝对数量已跌落至趋势线附近，职位空缺率已降至趋势线之下，劳动力市场已由紧张逐步转为平衡阶段，未来工资上涨压力将逐步减弱，对缓解整体经济通胀起到积极作用。而随着薪资增速的持续放缓，服务业的强劲恐将面临压力，进而挫伤美国经济韧性，这对美联储进一步加息构成制约。 受能源价格支撑减弱以及二手车价格继续下降影响，9月美国CPI环比增长放缓，因服务价格环比涨幅增加支撑核心CPI环比持稳，不过当前通胀放缓水平仍未达到美联储的既定目标，强化市场对美联储延长高利率的政策预期。数据公布后，CME美联储观察显示，12月加息25个基点的概率小幅提升，提振美元指数大幅反弹。 美国经济在高利率影响下表现出超强韧性，而欧元区在高利率叠加高通胀影响下，制造业PMI仍处于收缩区间，零售超预期下降显示消费压力较大，市场对未来美欧经济增长的预期差增强，反映在美欧花旗经济意外指数差值持续走高，对美元指数形成支撑。美元的高位运行给非美货币带来外部的贬值压力。在美元指数暂未转势前，人民币兑美元汇率无法改变趋势。 四季度随着稳经济政策持续发挥效能，政策面或继续加大经济增长支持力度，经济底部将逐渐企稳，国内经济基本面的改善将为人民币提供有力支撑。此外，每年11月底至次年1月期间是传统结汇旺盛期，此前积压的结汇也将集中释放，因此预计季节性结汇需求的增加也将支撑人民币汇率。加上监管层维稳外汇市场态度坚决，宏观调节工具众多，人民币不存在趋势性贬值基础。 四季度中美货币政策走势将延续分化，但预计边际变化空间有限，外溢影响有望减弱。利差因素导致跨境资金流出对人民币汇率仍有贬值压力。美国就业市场维持强劲，通胀放缓水平尚未达到美联储的既定目标，强化了美国经济韧性预期，提高市场对美联储维持高利率的政策预期。此外，美欧花旗经济意外指数差值持续走高对美元形成支撑。在美元指数明确转势前，人民币贬值压力暂未得到缓解，依靠政策面的汇率调控只能缓解斜率。 综上所述，多空因素交织影响，四季度人民币兑美元汇率或将维持高位区间震荡，不会出现单边市。 利多因素：国内经济基本面改善，季节性结汇需求增加，监管层维稳预期。 利空因素：中美货币政策延续分化，中美利差依旧倒挂，美元指数暂未转势。 风险提示：经济修复不及预期；美国财政风险；地缘政治因素。1. 三季度人民币汇率走势回顾
2. 四季度影响因素分析
2.1 全球经济增速分化趋势扩大，经济改善将为人民币汇率提供支撑
2.2 监管层维稳外汇市场态度坚决
2.3 中美利差倒挂施压人民币汇率
2.4 美元指数暂未转势，对人民币外部压力仍存
3. 总结与风险提示
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