作者：张晨/F0284349、Z0010567/ 一德期货贵金属分析师 当前美国经济总体稳健，但消费、投资高频数据边际回落趋势延续。此外，去通胀进程面临阻碍，二季度联储货币政策基调存在边际转鹰的可能，当前降息3次的预期可能仍然存在修正空间。 二季度维持对利率端区间运行的判断，一季度低点或为年内低位区域，但逐渐升温的“二次通胀”风险对期限溢价的提振以及联储潜在的利率政策路径调整令利率端短期上行风险增加。 持续上涨后贵金属二季度调整风险增加，预计走势节奏或为先扬后抑，内盘金银运行区间或为520-570元/克和6500-7500元/千克。 1.1 贵金属走势回顾 2024年一季度贵金属显著收涨，主要源自于3月以来的涨幅贡献。其中，内外盘金价续创历史新高，沪银突破去年四季度高点，创本轮紧缩周期开启以来新高；纽期银亦逼近去年上半年高位。此外，内盘走势强于外盘格局延续，截至3月28日，沪金主力合约当季上涨10.3%，沪银主力合约当季上涨8.3%；同期纽期金上涨8.8%，纽期银上涨4.5%，内外分化程度较2023年有所收敛。 具体节奏上，1-2月，市场走势主要处于消化市场与联储关于年内降息次数的预期差节奏中，纽期金以横盘震荡整理为主，纽期银则以周线级别调整方式运行，符合我们在年报中的预判。3月以来，当市场降息预期回到与联储相同节奏后，上涨行情就此启动，投机资金的疯狂涌入带动金银价格持续上行。3月下旬以来，国内做多资金热情开始膨胀，伴随着贵金属价格上涨，金银溢价亦维持强势。 1.2 2024年一季度贵金属与相关品种比价运行分析 2024年一季度，金银比价、金油比价走势相反。前者强势震荡，而后者则有所回落。 黄金白银比价方面：主要衡量市场避险情绪和通胀预期相对强弱。伦敦金银比价一季度主要运行区间为87-90，未能突破去年一季度高位。1-2月，随着市场降息预期回归，金银温和调整下驱动比价高位强势震荡。3月以来，商品普遍反弹带动通胀预期上行并创年内新高，令金银比价开始承压；此外，地缘局势反复扰动令比价回落过程颠簸，震幅较前两个月明显放大。展望二季度，市场对美国“二次通胀”定价决定金银比价下限，而其上限将主要由联储的应对来决定，如降息预期继续下修，将对比价构成新的支撑，但预计其重心或下移至80-85一线。 黄金原油比价方面：一季度，金油比价整体呈现震荡回落走势，30整数关口渐行渐远，比价主要运行区间为26-28。一方面，美国经济软着陆预期强化叠加中东、俄乌地缘局势扰动对油价形成支撑；另一方面，随着商品持续走高带动通胀预期反弹，联储暂时无视“二次通胀”风险令金价亦维持强势。因而，后续关注的焦点便在于通胀水平能否符合联储预期。眼下，“二次通胀”预期不断强化仍会为金油比价提供向下驱动，而一旦去通胀进程重新确立，逐渐趋于下行的经济状况将为比价提供新的上行动能。 2.1 联储调升年内增长预期，“二次通胀”隐忧犹存 基于联储在2023年12月FOMC会议明确开始“讨论降息”以来，政策转向似乎已仅局限于时间问题。那么决定这一时间点的核心则在于美国经济能否完成如联储预期般的软着陆目标——即通胀能否先于经济陷入衰退前回归政策目标。 当前，美国经济现状及前景依然稳健，刚刚公布的2023年四季度美国实际GDP年化季率终值较前值继续上修，修正后的四季度美国实际GDP不变价折年数同比升至3.1%，为2022年一季度以来最高水平，这令一季度CEO经济展望指数延续乐观态势环比大幅跳涨，暗示一季度经济势头依然向好，联储也在3月FOMC会议经济展望中适时地调升了年内经济增速。 但高频数据方面显示经济依然呈现边际放缓：消费层面，零售销售年率、月率重心继续下移，对经济支撑作用持续趋弱；投资层面的下滑速度更为明显，非国防耐用品订单当月同比一季度开始再度走低，为2020年8月以来最低，高利率对企业信心的侵蚀逐步显现。而相比于经济增长本身，去通胀的进程在一季度面临不小的挑战：一方面，得益于近期能源价格与二手车价格保持坚挺，剔除食品的商品CPI逃离通缩区间。另一方面，核心服务通胀中，房租去通胀进程随着近两月环比走强的地产数据可能在二季度面临反复，剔除房租的服务业通胀年初回升势头持续保持，或与时薪增速相对坚挺相关。总体来看，尽管经济相对稳健，但“二次通胀”隐忧挥之不去，二季度联储货币政策基调存在边际转鹰的可能，当前降息3次的预期可能仍然存在修正空间。 2.2 鹰鸽切换尽显预期管理手段，利率端维持“下有底”判断 2024年一季度，联储着力从相对中性的站位引导市场预期，年内已召开的两次FOMC会议基调一鹰一鸽，期间联储官员讲话表态与前次会议试图形成互补，力争引导市场预期不过分偏离。从3月FOMC会后公布的经济展望情况看，经济软着陆仍为基准预测，基于此，点阵图维持年内3次降息也相对合理，但从点阵图中少数官员现“鹰派平移”以及近一段时间以来部分官员进一步削减年内降息预测至两次甚至更少次数来看，显示出联储内部对前述“二次通胀”问题仍存担忧。 一季度以来，实际利率和名义利率总体延续上行走势，大抵受市场降息预期修正驱动。其间，2月再融资会议如期调降年内付息国债发行规模，暂时提升短债发行比例令供需错配对期限溢价影响减弱，但逐渐升温的“二次通胀”风险对期限溢价的提振或与联储潜在的利率政策路径调整（如6月点阵图进一步削减降息次数，延后降息起始点）一道将对名义利率的上限产生影响，但预计影响程度较为有限；叠加我们在年报中基于软着陆假设从自然利率出发对于名义利率下限作出的预测，一季度10年期美债的3.8%一线的低位较为接近上述下限。因此，二季度我们仍对利率端作出“下有底”的预测。在此阶段需关注联储“响应缓慢”引发的通胀预期加速上行进而带来名义利率与实际利率可能出现的分化走势，对应此阶段贵金属多呈现先扬后抑走势节奏，最终受利率政策路径向更紧一面调整的影响而承压，但基于年内降息落地概率仍高的背景，预计回调幅度相对有限。 2.3 欧美降息预期分化加深，美元指数延续震荡格局 一季度，欧美两大经济体同处本轮紧缩周期末端，降息预期及其背后经济数据相对强弱变化成为影响美元运行趋势的主要因素。降息预期差层面，随着美联储与欧央行对于降息的观点不断调整至目前前者首次降息时点落后于后者的现状，对2年期美德国债利差形成持续支撑，成为一季度利多美元的主要因素。而经济数据层面，由于去年四季度欧元区经济从衰退边缘暂时回温，使得市场风险偏好极大扭转，因此一季度绝大时间内市场对欧洲经济好于预期的信心强于美国，反而成就了美欧花旗经济意外指数差值与美元指数的持续背离。 在当前美联储仍主要以货币政策锚定其顽固通胀水平的背景下，基于自身“去通胀”进程较为顺利，欧央行的视角已逐渐转向锚定经济增长。刚刚公布的3月议息会议纪要显示，欧央行执委们认为首次降息的日期愈发清晰，降息决定大概率将于6月央行掌握更多证据后作出。从这一角度看，在降息正式落地前，降息预期欧强美弱将会持续支撑美德利差维持强势，进而对美元构成支撑，对贵金属形成一定调整压力。 此外，需要注意的是，3月以来的贵金属上涨其背后并未对应市场避险情绪的明显升温，在上述阶段美元亦维持强势，二者负相关性显著减弱。其中部分原因或为“去美元化”行动的延续。考虑到美国及其西方盟友在俄乌战争中采取的制裁方式，牺牲了美元作为世界货币的信用。特别是美联储开启本轮紧缩周期以来，作为美元对立面的黄金回调幅度相对有限，在紧缩力度显著超出上一轮紧缩周期的背景下，金价跌幅远远偏低，主要受到对冲美元信用风险的相关买盘支撑。尽管均价处于历史高位，但各国央行通过增持黄金多元化外汇储备的步伐并未停歇。从这一点来看，美元世界货币体系中心地位不断削弱将不断成就黄金的对冲功能，也牢固铸就了金价中长期价格重心上移的基础。 2.4 投机情绪前低后高，市场吸引力显著恢复 2024年一季度，与金银价格走势基本一致，CFTC投机净多持仓水平总体呈现先抑后扬格局：黄金投机净多持仓一度触及13万张低位后开始回升，至季末重返20万张一线，总体位于历史中高位水平，较去年年末持仓减少8424张；白银投机净多持仓2月中旬触及低位1.2万张后3月开始大幅走高，至季末升至5万张上方，为2021年5月以来最高水平，总体位于历史中位水平，较去年年末增加1.9万张。特别是3月下旬以来，资金持续流入，白银投机净多持仓一举突破去年年末高位，完美化解了“持仓新高而价格未新高”的背离走势，多头氛围得到进一步巩固强化。 总持仓方面，纽期金总持仓与CFTC投机净多持仓变动趋势一致性明显强于期银，但3月下旬以来，随着投机资金大举涌入白银，后者两类持仓趋势开始趋同。一季度，纽期金全部合约总持仓一度站上54万张水平，为2022年7月以来最高，而在3月上涨行情启动前，该项数据一度跌破41万张整数关口，为疫情以来最低，强弱分化如此巨大显示出外盘金银期货市场对资金的吸引力随着欧美央行货币政策转向预期强化而明显上升。相对黄金而言，纽期银总持仓变化后来居上态势更为明显。3月下旬以来的持续增仓使得外盘白银期货持仓数据创下2021年年中以来最高，这从投机资金层面为其挑战当年一季度创下的30.35美元阶段性高位奠定了坚实的基础。 2.5 “东风压倒西风”格局深化，央行购金反超投资需求 2023年，随着国际金价年度均价升至1900美元上方这一历史高位，价格弹性对供需施加了如一般商品般的影响——供给增加而需求减少。此外，“东风压倒西风”继续在实物和虚拟投资等需求分项中显现，央行购金当年总量首次超越显著萎缩的投资需求分项，成为为数不多的亮点之一。 从黄金总体供需情况看，2023年全年全球黄金总需求为4448.3吨，较去年同期下降5.3%。分项指标中，全年金饰需求为2168吨，同比下滑1.2%；全年央行购金1037.4吨，虽较去年同期下降4.1%，但因投资需求萎缩幅度更大，反而跃居需求分项第二位；全年科技需求为297.8吨，同比下滑3.5%，为2010年以来首次低于300吨；全年投资需求仅为945.1吨，同比大幅下滑15.1%，为2014年以来最低水平，主要受黄金ETF及其类似产品净流出幅度倍增的拖累。而上述拖累在年内仍未有明显改观，数据显示，2024年一季度全球黄金ETF净流出约100吨，基本为规模相当的北美黄金ETF和欧洲黄金ETF所“贡献”，亚洲黄金ETF尽管实现正向流入，但因体量过低，难以对总量形成规模提振。此外，从更为高频披露的数据来看，SPDR黄金ETF和安硕白银ETF一季度分别减持48.96吨和412.56吨，持仓水平基本回到了新冠疫情爆发初期的水平。2023年全年全球黄金总供给为4898.7吨，同比增长3.1%，为2010年以来最高水平，其中矿产金产量增长0.5%至3644.4吨，为2018年以来最高水平；回收金产量增长8.5%至1237.3吨，续创2020年以来新高。 除去央行购金及ETF及其类似产品展现“东风压倒西风”的趋势外，价格内外分化程度依然接近或者处于历史高位水平。截至一季度末，以溢价率衡量的金银内外价格分化程度内盘分别为3.4%和13.4%，后者已十分接近历史最高水平14.3%，为内外宏观差异、需求结构调整以及金融资本套利共同推动，其中前者起决定作用，其发生明显改变前，预计高溢价状态难以实质性改善。 3.1 观点归纳 综上所述，我们对2023年贵金属行情走势影响因素作以下总结： 宏观面，当前美国经济总体稳健，但消费、投资高频数据边际回落趋势延续。此外，去通胀进程面临阻碍，二季度联储货币政策基调存在边际转鹰的可能，当前降息3次的预期可能仍然存在修正空间。 利率层面，二季度维持对利率端区间波动的判断，基于软着陆预期，一季度低位3.8%一线可能为年内低点。但逐渐升温的“二次通胀”风险对期限溢价的提振以及联储潜在的利率政策路径调整令利率端短期上行风险增加，令贵金属阶段性承压。但年内降息落地概率仍高，预计回调幅度相对可控。 美元汇率层面，降息预期欧强美弱令二季度美元下方支撑坚实，或令贵金属酝酿调整压力。季度末“去美元化”交易再度兴起，成就黄金对冲美元信用危机的功能。在上述长期趋势下，预计金价价格重心有望进一步获得支撑。 资金面和供需面，投机资金主导一季度金银上涨，配置资金仍为主要拖累。历史新高的年度均价开始令需求承压，但“东风压倒西风”的趋势依然延续，为数不多的需求亮点来自于央行购金反超投资需求跃居需求量分项榜单第二位，仅次于金饰需求。受内外宏观差异、需求结构调整以及金融资本套利共同影响，价格内外分化程度依然接近或者处于历史高位水平，特别是前者发生明显转变前，预计高溢价状态难以实质性改善。 3.2 行情展望 2024年以来，贵金属显著上涨，纽期金反复刷新历史新高，纽期银相继突破去年高点26.45美元及俄乌战争时的高点27.50美元，迫近了后疫情时代高点30.35美元。但从金银互动走势规律来看，鉴于目前白银尚未突破30.35美元，理论上黄金仍然可以反复刷新历史新高以延续这一上涨周期，但随着一季度价格大幅上涨，二季度积累的调整风险不容忽视。参考2020年以来的数轮调整，分别对应为2089-1673、2079-1618的两轮月线级别调整，对应周线级别调整均为3笔，调整幅度在20%上下；而1975-1810、2085-1824两轮周线级别调整，调整幅度仅为10%左右。 结合基本面来看，当前仍处于美联储货币政策转向待确认期，参考上一轮紧缩周期结束后金价与联储官员表态对应节点情况看，去年12月FOMC会议美联储主席鲍威尔已明确向市场表明官员们已开始讨论降息，这一时点应为贵金属主升行情启动点。后续如无意外冲击（如加息重启、流动性冲击等等），金价即便出现调整，也很难跌破1988这一起点，故可推断上述调整大概率将以周线级别调整的方式进行，调整理论目标位（以2350美元波动高位推断）大致为2100美元附近。调整结束后，黄金有望续创新高，参考上一轮紧缩周期尾声，上述新高可能将在美联储首次降息落地后触及。对于白银来讲，结束此次调整后有望挑战30.35美元一线，预计二季度对应内盘金银运行区间为520-570元/克和6500-7500元/千克，走势节奏或为先扬后抑。 风险提示： ①美、欧经济超预期 ②俄乌、中东地缘局势超预期 ③美联储、欧、日央行货币政策超预期 ④大国博弈超预期
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